國(guó)內(nèi)醫(yī)藥連鎖企業(yè)第一梯隊(duì)成員老百姓大藥房，2018年?duì)I收、凈利實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)。4月28日晚間，老百姓大藥房公布的年報(bào)顯示，公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收94.71億元，同比增長(zhǎng)26.26%;凈利潤(rùn)4.35億元，同比增長(zhǎng)17.32%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，老百姓大藥房自2015年登陸A股以來(lái)，營(yíng)收和凈利逐年遞增，其中營(yíng)收分別為45.68億元、60.94億元、75.01億元和94.71億元;凈利分別為2.41億元、2.97億元、3.71億元和4.35億元。
然而，有業(yè)內(nèi)人士分析稱，老百姓大藥房業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)主要依賴“門店的快速擴(kuò)張”，通過(guò)不斷的并購(gòu)，不斷“買營(yíng)收、買利潤(rùn)”，以實(shí)現(xiàn)營(yíng)收規(guī)模和利潤(rùn)的擴(kuò)張。
“意圖通過(guò)規(guī)?；?yīng)來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，這確是銷售導(dǎo)向型企業(yè)的常規(guī)發(fā)展路徑，但過(guò)快的并購(gòu)擴(kuò)張，‘蘿卜快了不洗泥’，會(huì)帶來(lái)后期的經(jīng)營(yíng)整合風(fēng)險(xiǎn)和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。去年已經(jīng)有大量的上市公司展現(xiàn)了這方面的破壞力了。另外，去年開(kāi)始實(shí)行的‘4+7’帶量采購(gòu)模式的推廣，以及由此帶來(lái)的藥品價(jià)格的不斷下降，未來(lái)也會(huì)不斷侵蝕上市公司的利潤(rùn)空間。”上述業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步分析道。
19.8億商譽(yù)“堰塞湖”：超出上市4年利潤(rùn)總額50%
年報(bào)顯示，老百姓大藥房2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收94.7億元，同比增長(zhǎng)26.26%;總資產(chǎn)為84.8億元，同比增長(zhǎng)26.66%，增速極為接近;而利潤(rùn)增速為17.32%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)為3.94%，營(yíng)收和規(guī)模增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)。業(yè)內(nèi)人士表示，這說(shuō)明老百姓大藥房的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依賴于外生性的并購(gòu)帶來(lái)的短期效益，而利潤(rùn)增速落后于營(yíng)收增長(zhǎng)，說(shuō)明資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張與利潤(rùn)增長(zhǎng)無(wú)法同步。
而“并購(gòu)式”增長(zhǎng)帶來(lái)的另一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)就是“商譽(yù)減值”。
年報(bào)顯示，截至 2018年12月31 日，老百姓大藥房構(gòu)建了覆蓋全國(guó)19個(gè)省共計(jì)3864 家門店的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，其中直營(yíng)門店3289 家、加盟門店575 家;報(bào)告期內(nèi)新增直營(yíng)和并購(gòu)門店 919 家，其中：新建直營(yíng)門店506 家，并購(gòu)門店413家，因經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整關(guān)閉門店64 家。
另外，報(bào)告期內(nèi)，老百姓大藥房及下屬公司共實(shí)施了14項(xiàng)重大并購(gòu)業(yè)務(wù)，“以上股權(quán)和業(yè)務(wù)收購(gòu)導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)新增商譽(yù) 46,632.63 萬(wàn)元，計(jì)提減值準(zhǔn)備0萬(wàn)元，減少商譽(yù) 0.64 萬(wàn)元，于 2018 年 12 月 31 日累計(jì)形成商譽(yù) 198,744.06 萬(wàn)元。”
而2018年老百姓大藥房利潤(rùn)為4.35億元，比當(dāng)年新增商譽(yù)少了3100萬(wàn)元左右;公司累計(jì)已經(jīng)形成商譽(yù)19.8億元，而上市四年公司總計(jì)利潤(rùn)僅13.44億元。
“這種情況是有較大風(fēng)險(xiǎn)的，后續(xù)一旦公司增速放緩，發(fā)生商譽(yù)減值，可能一筆‘吃掉’公司這些年全部的利潤(rùn)。這種情況最近一年以來(lái)已經(jīng)發(fā)生過(guò)很多次了。”前述業(yè)內(nèi)人士表示。
除此之外，并購(gòu)式增長(zhǎng)還帶來(lái)了銷售費(fèi)用的“水漲船高”。年報(bào)顯示，2018年公司銷售費(fèi)用達(dá)到21.57億元，同比增長(zhǎng)29.34%，增幅甚至比營(yíng)收和資產(chǎn)規(guī)模的增速還要快，其金額占到當(dāng)年?duì)I收近1/4，更是凈利潤(rùn)的5倍多。
對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士分析稱，擴(kuò)大規(guī)模是連鎖藥店的“正當(dāng)需求”，但是上市企業(yè)要看“成績(jī)單”，隨著門店增加，管理成本也在增加，如果運(yùn)營(yíng)體系跟不上，就會(huì)導(dǎo)致盈利增長(zhǎng)放緩，進(jìn)而引發(fā)連續(xù)反應(yīng)。
舉債并購(gòu)“壓迫”現(xiàn)金流
年報(bào)顯示，截至2018年12月31日，老百姓大藥房負(fù)債為511,544.3萬(wàn)元,比上年年末 359,777.9萬(wàn)元增加42.18%。在公司幾項(xiàng)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，債務(wù)成為超越銷售費(fèi)用、營(yíng)收、利潤(rùn)等數(shù)據(jù)，增速最快的一項(xiàng)。
與此同時(shí)，老百姓大藥房的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也出現(xiàn)了“異動(dòng)”的趨勢(shì)。
一方面，老百姓大藥房“投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”從2017年的-6.34億，增加到了2018年的-14.13億，增速高達(dá)122.65%，“這說(shuō)明企業(yè)在擴(kuò)張過(guò)程中，產(chǎn)生了大量的應(yīng)收賬款，現(xiàn)金收入大大減少”;另一方面，“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”從2017年的5.24億，降到了2018年的2.18億，下降了3.06億元，降幅高達(dá)58.41%，“這說(shuō)明企業(yè)的負(fù)債不斷增加，而融資能力未能跟上，現(xiàn)金流入放緩，而流出正在加速”。
而恰在不久前的4月22日，老百姓大藥房成功發(fā)行了一筆3.27億元的可轉(zhuǎn)債，剛好可以補(bǔ)上2018年“籌資缺口”的那筆3.06億元的現(xiàn)金流。
二級(jí)市場(chǎng)上，盡管有“營(yíng)收利潤(rùn)兩位數(shù)增長(zhǎng)”的良好業(yè)績(jī)提振，老百姓大藥房股價(jià)在3月18日觸及65.8元近期高點(diǎn)后，仍一路震蕩下跌，至4月29日，已累計(jì)下跌超過(guò)15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上證指數(shù)從高點(diǎn)回撤約6.87%的跌幅。
