罕見(jiàn)大漲之后，19日，債市大幅調(diào)整，期債全盤皆墨，現(xiàn)券收益率整體反彈。分析人士認(rèn)為，流動(dòng)性拐點(diǎn)確認(rèn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中略緩，當(dāng)前基本面和資金面均向有利債市的方向變化，債市等來(lái)了投資好時(shí)節(jié)，但近期市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)大、利率下行過(guò)快，也要警惕行情跑在基本面前面，透支了空間。

坐了一回過(guò)山車

大漲之后大跌，降準(zhǔn)消息一出，債市坐了一回過(guò)山車。

19日，債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整。國(guó)債期貨全線下跌，10年期品種主力T1806合約低開低走，尾盤收回部分跌幅，收盤報(bào)95.12元，較上日跌0.37%，跌幅為今年1月3日以來(lái)最大。

現(xiàn)券收益率整體反彈。19日，10年期國(guó)開債活躍券170215早盤成交在4.46%上下，午后最高成交到4.475%，后回落至4.465%一線，較上日尾盤上行約1BP。10年期國(guó)債活躍券180004從3.475%一路成交到3.525%，尾盤成交在3.54%，較上日上行5BP。

而此次大跌之前是大漲。國(guó)內(nèi)債市剛剛經(jīng)歷了2016年四季度行情走熊以來(lái)最酣暢淋漓的一次上漲。

18日，10年期國(guó)債期貨收盤上漲1.05%，盤中最大漲幅達(dá)到1.51%，創(chuàng)了歷史紀(jì)錄?，F(xiàn)券收益率大幅下行，當(dāng)天收益率下行十幾個(gè)乃至幾十個(gè)基點(diǎn)的個(gè)券比比皆是。

據(jù)中債到期收益率數(shù)據(jù)，4月18日，關(guān)鍵期限國(guó)債收益率大幅下行13BP至25BP不等，其中10年期國(guó)債收益率下行15BP至3.50%，跌至2017年6月中旬位置。就連超長(zhǎng)期限品種成交也異常活躍，收益率大幅走低。曾在2016年牛市末期有過(guò)強(qiáng)悍表現(xiàn)的30年期國(guó)債當(dāng)天成交數(shù)十筆，收益率大幅下行14BP至3.98%，是2017年7月下旬以來(lái)首次回到4%以內(nèi)。作為市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的10年期國(guó)開債，在18日這一天下行22BP，從4.5%以上徑直跌到4.3%一線，為2017年10月下旬以來(lái)最低。

“交易員反饋市場(chǎng)全天都在買入，搶什么樣品種的都有，國(guó)開債甚至一度沒(méi)了賣盤，只要有量無(wú)論期限價(jià)格全部買買買。全天各層次、各期限收益率大幅下行，市場(chǎng)上漲近乎瘋狂，債券牛市來(lái)得太快讓投資者猝不及防。”國(guó)泰君安固收日?qǐng)?bào)這樣描繪這一天的行情。

各路資金瘋狂搶籌，成交利率以幾十個(gè)基點(diǎn)的速度往下掉……這樣的一幕，自從2016年四季度以來(lái)還未曾出現(xiàn)過(guò)，即便是在之前的牛市中，也算不上多見(jiàn)。難怪國(guó)泰君安分析師表示，4月18日是中國(guó)債券市場(chǎng)標(biāo)志性的一天。

1月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)債市本就處于漲勢(shì)，收益率趨于震蕩下行，但最終誘發(fā)快牛的還是降準(zhǔn)消息。17日晚，央行宣布將對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)，以置換中期借貸便利。要知道，此前市場(chǎng)還在討論加息及存款利率上浮，對(duì)降準(zhǔn)毫無(wú)準(zhǔn)備，央行此舉帶來(lái)的預(yù)期差無(wú)疑是巨大的，對(duì)債市的刺激是強(qiáng)烈的。

降準(zhǔn)消息雖在盤后公布，但17日經(jīng)貨幣中介交易的債券已有所反應(yīng)，10年期國(guó)開債170215成交利率當(dāng)即下行15BP，跌破了4.5%，10年期國(guó)債180005也下行14.5BP至4.40%一線。

債券迎來(lái)好時(shí)節(jié)

央行降準(zhǔn)對(duì)各類金融資產(chǎn)估值都是正面影響，但在當(dāng)前內(nèi)外形勢(shì)下，債券應(yīng)該是最大受益者。

分析認(rèn)為，降準(zhǔn)一則確認(rèn)了貨幣政策取向微調(diào)，即便不是走向中性偏松也是回到實(shí)質(zhì)中性，今年貨幣政策會(huì)更友好，流動(dòng)性環(huán)境會(huì)更平穩(wěn);二則讓困擾商業(yè)銀行的負(fù)債端問(wèn)題看到了階段性緩解的希望，負(fù)債壓力有所緩解后，銀行配置債券的積極性會(huì)更高。

雖然此次降準(zhǔn)被打上了“定向”和“置換”的雙重標(biāo)簽，但由于覆蓋面廣、調(diào)整幅度大(1個(gè)百分點(diǎn))，在置換大量相對(duì)高成本的MLF的同時(shí)，還將釋放約4000億元增量資金。天風(fēng)證券固收首席分析師孫彬彬表示，即使只是存量對(duì)沖置換，也體現(xiàn)了央行偏向積極的一面，更遑論還釋放了增量。

更應(yīng)看到的是，之前央行創(chuàng)設(shè)MLF，很大一部分考慮就是降準(zhǔn)釋放的政策信號(hào)過(guò)于強(qiáng)烈，以有期限、有成本的MLF替代降準(zhǔn)，避免釋放寬松信號(hào)?，F(xiàn)在的置換操作，恰恰是這一過(guò)程的逆轉(zhuǎn)，因此，從邊際上看，可以確認(rèn)貨幣政策取向出現(xiàn)了微調(diào)。

此次降準(zhǔn)之前，央行還在年初實(shí)施了一次定向降準(zhǔn)和一次臨時(shí)降準(zhǔn)。正如招商證券劉郁所說(shuō)，連續(xù)的降準(zhǔn)安排，不論是以什么名義，都是實(shí)實(shí)在在的貨幣政策邊際放松。

以降準(zhǔn)置換MLF的直接影響，是提升銀行超儲(chǔ)率，充實(shí)了銀行可用資金，而且是極低成本的資金，降低銀行體系的資金成本，對(duì)中小銀行的支持也可提升銀行體系資金穩(wěn)定性，緩解流動(dòng)性分層矛盾，從而有助于整體市場(chǎng)利率水平回落。預(yù)計(jì)隨著低成本長(zhǎng)期限資金的注入，貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行中樞有望進(jìn)一步下滑，債券收益率繼續(xù)下行空間因而打開。

緩解銀行負(fù)債壓力可能是央行以降準(zhǔn)置換MLF的動(dòng)機(jī)之一。畢竟強(qiáng)監(jiān)管形勢(shì)下，銀行表外資產(chǎn)存在回表的趨勢(shì)，需要有表內(nèi)負(fù)債來(lái)承接，但在現(xiàn)行利率“雙軌制”條件下，表內(nèi)負(fù)債乏力，還在持續(xù)出表。實(shí)施降準(zhǔn)，直接給商業(yè)銀行提供低成本負(fù)債，是在存款利率尚未完全市場(chǎng)化形勢(shì)下，緩解負(fù)債壓力的重要舉措。

對(duì)于債市來(lái)說(shuō)，貨幣政策微調(diào)，確認(rèn)了流動(dòng)性拐點(diǎn)，銀行負(fù)債壓力減輕，則解決了銀行配債“彈藥”不足的問(wèn)題，過(guò)去交易戶單輪驅(qū)動(dòng)行情變成雙輪驅(qū)動(dòng)，自然可以更樂(lè)觀。

另外，基本面的邊際變化對(duì)債市也是有利的。一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)保持基本平穩(wěn)，但從月度數(shù)據(jù)及高頻數(shù)據(jù)等層面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了一定放緩跡象，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩與流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，對(duì)于債券市場(chǎng)而言可能是最有利的組合。

“當(dāng)前產(chǎn)出缺口拐頭向下，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)相對(duì)下行，而流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)了上行拐點(diǎn)，資產(chǎn)配置進(jìn)入‘秋季’，而債券是‘秋季’的重要配置標(biāo)的。”中國(guó)人民銀行金融研究所前所長(zhǎng)，現(xiàn)任大成基金副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的姚余棟在中央結(jié)算公司19日舉辦的“金融街十號(hào)論壇”上介紹“大成四季”資產(chǎn)配置方法論時(shí)表示，“春季”關(guān)注標(biāo)的是股票，“夏季”是商品，“秋季”是債券，“冬季”是貨幣，當(dāng)前正從“春季”進(jìn)入“秋季”。

“秋季”也得防“換季”

但姚余棟也提示，現(xiàn)在債券收益率超跌了。言下之意，雖然當(dāng)前是“秋季”，處于債券投資的較好時(shí)期，但市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)早過(guò)快，透支了空間。這可能正是19日債市回調(diào)的主要原因之一。

應(yīng)當(dāng)看到，1月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)債市本就處于漲勢(shì)，已經(jīng)累積了不小漲幅。經(jīng)過(guò)17日、18日的快速上漲之后，債市收益率進(jìn)一步大幅下行，性價(jià)比隨之降低。

以國(guó)債、國(guó)開債為例，4月18日收盤，1年期品種中債收益率分別跌至2.91%、3.57%，2017年底最高時(shí)的數(shù)據(jù)則為3.80%、4.68%，年初以來(lái)累積回落近100BP甚至超過(guò)100BP;目前1年期國(guó)債、國(guó)開債收益率與2017年4月份水平相當(dāng)，短短3個(gè)多月，便將之前近三個(gè)季度的跌幅收回。代表性的10年期國(guó)債、國(guó)開債收益率分別較1月中旬高點(diǎn)回落了約50BP和80BP，前者已回到歷史均值水平附近，后者也僅比歷史均值高出不到30BP。

信用債收益率同樣出現(xiàn)了較大幅度的下行。從利率債到信用債，從短端到長(zhǎng)端，從活躍券到非活躍券，從關(guān)鍵期限到一般期限，隨著多頭資金蜂擁進(jìn)場(chǎng)，一切價(jià)值洼地皆被掃蕩一空。

“這輪降準(zhǔn)推動(dòng)的債市上漲快得像龍卷風(fēng)，行情一步到位，資金掃平一切流動(dòng)性價(jià)值洼地，但瘋狂過(guò)后理性終將回歸，投資者也會(huì)開始警惕和擔(dān)憂資金面收緊、油價(jià)重新回到70美元上方、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好重新修復(fù)上升，以及大資管新規(guī)落地等等。”國(guó)泰君安證券研報(bào)稱，當(dāng)所有價(jià)值洼地都已被填平后，目前的債市風(fēng)險(xiǎn)和收益已經(jīng)不匹配了。

目前債市風(fēng)險(xiǎn)在哪里?如何判斷收益率超跌了?關(guān)鍵還是在基本面，目前基本面邊際變化確實(shí)對(duì)債市有利，但如果市場(chǎng)跑到了基本面之前，透支了未來(lái)，自然也就難以繼續(xù)上漲，甚至面臨回調(diào)壓力。

姚余棟認(rèn)為，現(xiàn)在債券收益率超跌了，原因就在于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性判斷不足，主要是沒(méi)有理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面是健康的、穩(wěn)定的，主要是由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的。他認(rèn)為，今年GDP增速再降也低不過(guò)6.5%，仍屬于較高增速。這一觀點(diǎn)也得到了此次論壇上不少專家學(xué)者的認(rèn)同。

“今年第一、二季度是‘秋季’，可能三季度又是‘春季’，要注意。”姚余棟表示。記者 張勤峰