日前，中國(guó)海外發(fā)展(0688.HK)宣布向千余名員工授予第二期近3億股的期權(quán)計(jì)劃，這能拯救公司目前低迷的股價(jià)嗎?
中國(guó)海外發(fā)展一向有利潤(rùn)王的稱號(hào)，但由于銷售規(guī)模逐漸落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中國(guó)海外發(fā)展的凈利潤(rùn)和核心凈利潤(rùn)先后失去了行業(yè)第一的名號(hào)，只能固守歸母凈利潤(rùn)第一了，這還是部分依靠大幅增加的公允價(jià)值和利息資本化得來(lái)的，而且這或許可以一定程度上解釋公司毛利率下降甚至創(chuàng)下近年新低時(shí)公司凈利潤(rùn)率卻能基本穩(wěn)定的現(xiàn)象了。
近兩年，中國(guó)海外發(fā)展簽約規(guī)模開始提速，2020年前11個(gè)月拿地近乎追平榜首龍頭企業(yè)，三條紅線下中國(guó)海外發(fā)展較高杠杠的對(duì)手多了不少騰挪空間，但房企依靠借債帶動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)正在漸行漸遠(yuǎn)。
注水的利潤(rùn)
中國(guó)海外發(fā)展日前公告，公司計(jì)劃以18.72港元/股向1131人合計(jì)授出2.86億股期權(quán)。
這是中國(guó)海外發(fā)展第二期期權(quán)計(jì)劃。2018年，公司曾以25.85港元/股向404人授出1.07億股，授出股份總值為27.74億港元。
但首期期權(quán)計(jì)劃能否全部?jī)冬F(xiàn)就不得而知了。推出首次股票期權(quán)后，中國(guó)海外發(fā)展在二級(jí)市場(chǎng)上并沒有亮眼的表現(xiàn)，公司股價(jià)鮮有超過期權(quán)價(jià)的表現(xiàn)，2018年和2019年已分別有228萬(wàn)份和273萬(wàn)份期權(quán)失效。
2020年上半年失效的期權(quán)達(dá)到403萬(wàn)份，但3275萬(wàn)份期權(quán)被行權(quán)，顯然以25.85港元/股行權(quán)和公司目前的低迷股價(jià)相比，相關(guān)持有人浮虧盡顯。
因此，本次推出的第二期期權(quán)計(jì)劃既是第一期期權(quán)計(jì)劃的繼續(xù)，也可以幫助已經(jīng)行權(quán)的部分員工“補(bǔ)倉(cāng)”降低持股成本。
中金公司認(rèn)為，此舉有望提振短期市場(chǎng)情緒。公司指出，此次期權(quán)除授予量更大外，還將更多期權(quán)給予高管(為第一期的三倍以上)，預(yù)計(jì)此舉將提振市場(chǎng)情緒。中金還認(rèn)為中國(guó)海外發(fā)展有望超額完成2020年銷售目標(biāo)。
截至2020年11月末，在港上市的規(guī)模內(nèi)房股中，中國(guó)海外發(fā)展是表現(xiàn)最為低迷的公司，沒有之一，公司股價(jià)一路下跌少有反彈，年內(nèi)跌幅超過30%，即使公司發(fā)布半年報(bào)和三季報(bào)也沒有扭轉(zhuǎn)這一頹勢(shì)。
中國(guó)海外發(fā)展的半年報(bào)顯示，2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收886.25億元，同比增長(zhǎng)約11%;實(shí)現(xiàn)公司股東應(yīng)占溢利205.27億元，同比微降近4%。雖然盈利略有下降，但上半年歸母凈利潤(rùn)能夠超過200億元的僅有中國(guó)海外發(fā)展一家，公司仍舊是當(dāng)之無(wú)愧的利潤(rùn)王。
中國(guó)海外發(fā)展的三季度報(bào)告顯示，2020年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1183億元，經(jīng)營(yíng)溢利即凈利潤(rùn)388.2億元。對(duì)于公司股東應(yīng)占利潤(rùn)，中國(guó)海外發(fā)展并沒有披露。中國(guó)海外發(fā)展三季度時(shí)營(yíng)收才過千億元，半年報(bào)時(shí)已經(jīng)有數(shù)家同行的營(yíng)收遠(yuǎn)超千億甚至超過2500億元。中國(guó)海外發(fā)展能夠獲得更多的歸屬凈利潤(rùn)，除了少數(shù)股東權(quán)益占比較低外，凈利潤(rùn)率超過一般對(duì)手也是主要原因之一，這其中公允價(jià)值為中國(guó)海外發(fā)展的凈利潤(rùn)增厚不少。
2020年上半年，公司投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)為51.98億元，根據(jù)Wind，中國(guó)海外發(fā)展的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為312.62億元，即公允價(jià)值變動(dòng)損益占到了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的16.63%。
實(shí)際上，中國(guó)海外發(fā)展近幾年的利潤(rùn)構(gòu)成中，公允價(jià)值占據(jù)了很大一部分份額。根據(jù)Wind調(diào)整后的數(shù)據(jù)，2017-2019年，中國(guó)海外發(fā)展投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)分別為49.7億元、91.23億元和100.02億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為525.57億元、619.75億元和623.44億元，公允價(jià)值占比分別為9.46%、14.72%和16.04%。
中國(guó)海外發(fā)展公允價(jià)值變動(dòng)占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比例一路走高，近三年幾近翻倍。實(shí)際上在港上市的內(nèi)房股中，2020年上半年，中國(guó)海外發(fā)展的公允價(jià)值變動(dòng)已經(jīng)是行業(yè)第一了，遠(yuǎn)超所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。即使是在2017-2019年，公允價(jià)值變動(dòng)規(guī)模翻倍的規(guī)模內(nèi)房股也屬少見，能夠破百億的更是屈指可數(shù)。
與一般房企投資物業(yè)以購(gòu)物中心為主等不同，中國(guó)海外發(fā)展的投資物業(yè)以寫字樓為主。2017年，公司投入運(yùn)營(yíng)中海系甲級(jí)寫字樓總面積達(dá)229萬(wàn)平方米，2019年年末已經(jīng)達(dá)到287萬(wàn)平方米。
與之對(duì)應(yīng)的是，2017年年底，中國(guó)海外發(fā)展持有商業(yè)物業(yè)超366萬(wàn)平方米，2019年年末升至438萬(wàn)平方米。如果將在建和待開發(fā)部分計(jì)入在內(nèi)的話，總建筑面積突破973萬(wàn)平米。
公允價(jià)值大幅增加，但投資物業(yè)的租金收入漲幅跟不上公允價(jià)值的步伐。2017年，中國(guó)海外發(fā)展持有商業(yè)物業(yè)總收入達(dá)29.4億港元，其中租金收入為24.5億港元，同比增長(zhǎng)14.5%。
2018年和2019年，公司持有商業(yè)物業(yè)總收入分別約32.45億元和41.6億元，其中投資物業(yè)租金收入為29.7億元和37.5億元。由于疫情影響，2020年上半年，中國(guó)海外發(fā)展的租金收入為19.2億元，漲幅僅有6.2%。
投資物業(yè)采取公允價(jià)值計(jì)量完全符合會(huì)計(jì)規(guī)則，但如果未來(lái)房?jī)r(jià)下跌引發(fā)投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值顯著下降，對(duì)相關(guān)公司將是一場(chǎng)災(zāi)難，其需要承擔(dān)比大部分同行更多的風(fēng)險(xiǎn)。原本是利潤(rùn)的資產(chǎn)此時(shí)會(huì)大幅反噬利潤(rùn)表，公允價(jià)值將亮出雙刃劍的另一面。
房企調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手法多種多樣，有息負(fù)債的利息處理也是其中之一。在公允價(jià)值變動(dòng)突飛猛進(jìn)的同時(shí)，中國(guó)海外發(fā)展利息資本化的比例明顯提高，而這無(wú)疑會(huì)直接提升公司的當(dāng)期凈利潤(rùn)。
利息資本化逼近極限
由于房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有一定的特別屬性，公司借款主要用于房地產(chǎn)開發(fā)，且開發(fā)項(xiàng)目普遍存在周期長(zhǎng)的特點(diǎn)。因此，在建設(shè)過程中發(fā)生的利息支出一般都做部分資本化處理。正是這一特性，開發(fā)商將利息資本化的多寡直接影響公司的凈利潤(rùn)。
中國(guó)海外發(fā)展一向是穩(wěn)健發(fā)展的典范，公司負(fù)債控制合理，房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)下頻繁提及的三條紅線公司更是全部過關(guān)：剔除預(yù)收款后的負(fù)債率沒有達(dá)到70%，凈負(fù)債率更是遠(yuǎn)不到100%，現(xiàn)金短債比也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1的最低要求。
2020年上半年末，中國(guó)海外發(fā)展的有息負(fù)債突破了2000億元，達(dá)到2086.1億元，公司上一次捅破整數(shù)關(guān)口還是2015年有息負(fù)債超過1000億港元。2017年和2018年年末，公司有息負(fù)債為1782.4億港元和1959.5億港元，2019年改為人民幣為計(jì)量單位后，年末有息負(fù)債為1899.6億元。
有息負(fù)債控制良好，加之借貸利率維持低位，中國(guó)海外發(fā)展的利息總額并沒有膨脹?？倲?shù)控制下，中國(guó)海外發(fā)展的利息資本化率卻一步步提高至極限比例。2017年，公司總財(cái)務(wù)費(fèi)用為74.95億港元，資本化金額為61.01億元，資本化率為81.4%，而前一年公司資本化率還遠(yuǎn)不足80%。
2018年和2019年，中國(guó)海外發(fā)展總財(cái)務(wù)費(fèi)用為78.59億元和89.7億元，資本化金額分別為65.27億元和82.11億元，資本化率為83.05%和91.54%。2019年，公司利息資本化率首次突破90%，再邁新臺(tái)階。
2020年上半年，中國(guó)海外發(fā)展的財(cái)務(wù)費(fèi)用總額為44.52億元，資本化金額為40.21億元，資本化率仍超過90%，達(dá)到90.32%。
利息的增加會(huì)侵蝕利潤(rùn)，將其資本化則可以緩解當(dāng)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的壓力。如果仍保持之前的資本化比例，將直接影響中國(guó)海外發(fā)展數(shù)億元利潤(rùn)，本就壓力重重的盈利增長(zhǎng)更加岌岌可危。
突飛猛進(jìn)的公允價(jià)值變動(dòng)、不斷提高的利息資本化率以及較少的少數(shù)股東權(quán)益固然可以讓中國(guó)海外發(fā)展保持歸母凈利潤(rùn)第一的寶座，但公司的核心凈利潤(rùn)早已經(jīng)落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在公司規(guī)模同樣明顯落后情況下，失守歸母凈利潤(rùn)第一的位置似乎只是時(shí)間問題。
孤守歸母凈利潤(rùn)
中國(guó)海外發(fā)展之所以能夠獲得利潤(rùn)王的稱號(hào)，源于公司較高的歸母凈利潤(rùn)。若以凈利潤(rùn)來(lái)比較，早在2017年中國(guó)海外發(fā)展就是經(jīng)失去利潤(rùn)王的稱號(hào)，這一年公司的凈利潤(rùn)為352.27億元，直接掉到內(nèi)房股第三。
與凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)等相比，香港的機(jī)構(gòu)投資者更看重企業(yè)的核心凈利潤(rùn)，即扣除投資物業(yè)公允價(jià)值收益、匯兌損益、金融工具之公平值損益、處置金融工具之損益、捐贈(zèng)及部分其他非房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)損益之后的凈利潤(rùn)。
公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的賬面盈利并不會(huì)產(chǎn)生實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流，因此在以機(jī)構(gòu)投資者為主的香港市場(chǎng)，更加關(guān)注的是公司核心凈利潤(rùn)尤其是歸母核心凈利潤(rùn)，而非僅僅是凈利潤(rùn)。
與歸母凈利潤(rùn)能夠持續(xù)保持兩位數(shù)以上的增速相比，中國(guó)海外發(fā)展的核心凈利潤(rùn)漲幅就沒有這么穩(wěn)定了。2017年，公司扣除公允價(jià)值變動(dòng)等之后的凈利潤(rùn)為342.6億港元，漲幅為9.27%。
2018年，中國(guó)海外發(fā)展扣除公允價(jià)值變動(dòng)后的核心凈利潤(rùn)為370.9億港元，同比增長(zhǎng)8.3%。2019年，公司核心凈利潤(rùn)為343億元，同比增長(zhǎng)達(dá)到10.1%，這是2016年之后中國(guó)海外發(fā)展的核心凈利潤(rùn)首次達(dá)到兩位數(shù)以上的漲幅。
2019年，在港上市的內(nèi)房股中有兩家的核心凈利潤(rùn)超過了400億元，已經(jīng)將中國(guó)海外發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后。2020年上半年，中國(guó)海外發(fā)展的核心凈利潤(rùn)為179.4億元，同比微增0.3%，漲幅明顯回落。
即便是引以為豪的歸母凈利潤(rùn)之王，中國(guó)海外發(fā)展還能堅(jiān)持多久呢?2016年時(shí)，公司歸母凈利潤(rùn)超330億元，彼時(shí)第二名與公司的差距在百億以上;2017年和2018年縮小至60億左右，2019年中國(guó)海外發(fā)展的歸母凈利潤(rùn)與第二名的差距僅剩下不到30億元了。2020年年報(bào)披露過后，中國(guó)海外發(fā)展僅剩的“遮羞布”會(huì)被撕掉嗎?
即便是擁有遠(yuǎn)超過同行平均盈利水平的凈利潤(rùn)率，在銷售規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后之下，利潤(rùn)規(guī)模的旁落只是時(shí)間問題。中國(guó)海外發(fā)展不是沒有意識(shí)到問題所在，公司在銷售上也開始發(fā)力，2020年的拿地積極性更是少有。
但面對(duì)不斷提高的拿地成本和下滑的毛利率，在三條紅線下，房企有息負(fù)債總量增長(zhǎng)受到明顯限制，這使得原本堅(jiān)持低杠桿的中國(guó)海外發(fā)展少了騰挪的空間。
增長(zhǎng)失速
2015年，中國(guó)海外發(fā)展的合約銷售突破1800億港元，增長(zhǎng)接近30%，這是公司近些年合約銷售增長(zhǎng)最快的一年，2016年公司合約銷售增速下降至15%左右，2017年進(jìn)一步下降至10%出頭。
直至2018年，中國(guó)海外發(fā)展才重拾快增長(zhǎng)。2018年，公司合約銷售超過3000億港元，同比增長(zhǎng)再次接近30%，2019年合約銷售達(dá)到3771.7億港元，同比增長(zhǎng)了25.2%。用了五年時(shí)間，中國(guó)海外發(fā)展的合約銷售規(guī)模實(shí)現(xiàn)了翻倍。
五年翻倍看似不慢，但與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，中國(guó)海外發(fā)展的合約銷售增速明顯慢了不止一拍。2019年，克而瑞銷售前10的房企與其2015年的合約銷售相比，漲幅在一倍左右的僅有綠地和中國(guó)海外發(fā)展這兩家，翻兩番甚至漲幅數(shù)倍的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比比皆是。
2015年，中國(guó)海外發(fā)展較榜首的合約銷售差距在千億元出頭，到了2019年公司與榜首的差距拉到到近4500億元。與行業(yè)龍頭銷售規(guī)模的漸行漸遠(yuǎn)，正一步步使公司失去利潤(rùn)王的稱號(hào)。
中國(guó)海外發(fā)展日前公告，2020年1-11月，公司累計(jì)合約物業(yè)銷售金額約3209.36億元，相應(yīng)的累計(jì)已售樓面面積約1714.62萬(wàn)平方米，同比分別增長(zhǎng)10%和4.8%。
早在年初，中國(guó)海外發(fā)展就提出了全年4000億港元、大約3700億元人民幣的銷售目標(biāo)，這意味著公司需要在最后一個(gè)月完成約500億元的銷售，中國(guó)海外發(fā)展并不是沒有過單月銷售破500億元的紀(jì)錄，在2019年和2020年的6月，公司兩次做到這一點(diǎn)。
但12月并非公司的銷售高峰，公司近幾年的銷售高點(diǎn)集中在6月，能否完成這一目標(biāo)不得而知。不過由于人民幣匯率的變化，彼時(shí)4000億港元的目標(biāo)如今換算成人民幣的話接近3400億元，中國(guó)海外發(fā)展可以輕松完成這一目標(biāo)，匯率的變化關(guān)鍵時(shí)刻助了公司一臂之力。
若想擴(kuò)大銷售，除了自身造血能力的提高之外，對(duì)外借款也是重要的渠道，但在三條紅線限制下，房企有息負(fù)債的增長(zhǎng)受到嚴(yán)格限制。中國(guó)海外發(fā)展處于三條紅線的“綠色檔”，即公司沒有踩中任何一個(gè)指標(biāo)。
符合這一檔的企業(yè)，其有息負(fù)債的規(guī)模漲幅控制在15%以內(nèi)。2020年上半年末，中國(guó)海外發(fā)展的有息負(fù)債為2086.1億元，較2019年年末的1899.6億元增長(zhǎng)已經(jīng)接近10%，公司有息負(fù)債的漲幅空間已經(jīng)所剩無(wú)幾了。
無(wú)論如何，2020年合約銷售增速再次回落大概率已成定局。合約銷售難以持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，毛利率同樣開始下滑并逐漸接近近年新低。
2020年上半年，中國(guó)海外發(fā)展的毛利率為30.59%，刷新了公司近四年來(lái)半年報(bào)毛利率的新低。在土地價(jià)格大幅跳漲的情況下，中國(guó)海外發(fā)展的銷售均價(jià)并沒有隨之大幅增長(zhǎng)，這是毛利率不斷下降的主要原因。
中國(guó)海外發(fā)展沒有披露公司2017年的拿地金額，2018年和2019年公司拿地均價(jià)分別為6872元/平方米和12969元/平方米，土地均價(jià)直接上漲了近90%。2020年1-11月，公司的拿地均價(jià)為9992元/平方米，雖然有所回落但繼續(xù)保持在高位。
2017-2019年，中國(guó)海外發(fā)展合約銷售均價(jià)分別約為16046港元/平方米、18905元/平方米和21024/平方米。2020年，中國(guó)海外發(fā)展合約銷售改為人民幣記賬，前11個(gè)月合約銷售均價(jià)約為18718元/平方米，按照目前匯率計(jì)算，約為22211港元/平方米。
土地價(jià)格大幅增長(zhǎng)，銷售均價(jià)雖也有增長(zhǎng)但漲幅不及土地成本。合同銷售很大程度上決定了盈利規(guī)模，毛利率則決定了盈利能力。中國(guó)海外發(fā)展合約銷售漲幅不定，毛利率不斷下滑，公司拿什么堅(jiān)守利潤(rùn)王的名號(hào)呢?
截至發(fā)稿，中國(guó)海外發(fā)展沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。
