移遠(yuǎn)通信(603236.SH)2020年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.08億元、扣非歸母凈利潤(rùn)9870萬(wàn)元，分別較上年同期增長(zhǎng)了47.40%和12.02%，但公司自2018年、2019年及2020年前三季度報(bào)告期經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，與凈利潤(rùn)大幅背離，財(cái)務(wù)指標(biāo)逐漸惡化。

近日，移遠(yuǎn)通信擬通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行大舉擴(kuò)張產(chǎn)能，相較于目前18.02億元的凈資產(chǎn)規(guī)模，11.03億元的募資體量是對(duì)現(xiàn)有投資者每股凈資產(chǎn)的稀釋，公司如不再延用行業(yè)內(nèi)輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，未來(lái)可能面臨產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增加了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

上市前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異動(dòng)

移遠(yuǎn)通信于2019年7月上市，和上市前的2017年、2018年相比，公司的管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用在上市后均呈現(xiàn)出大幅反彈。

2017年和2018年，公司的管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用之和占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為9.14%和8.75%，而2019年為11.85%。這樣鮮明的變化在同行業(yè)公司中是極其罕見(jiàn)的，例如廣和通(300638.SZ)的管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用之和占營(yíng)業(yè)收入的11.65%-12.73%，可以說(shuō)非常穩(wěn)定，并沒(méi)有出現(xiàn)移遠(yuǎn)通信那樣在上市前后迥異的狀況;而且，廣和通主要是研發(fā)費(fèi)用占比較高，2018-2019年的研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為8.87%和10.66%，而移遠(yuǎn)通信分別為6.06%和8.76%。

上市前后，移遠(yuǎn)通信的高管及員工工資也發(fā)生了較大變化，據(jù)Wind測(cè)算，2017年和2018年，移遠(yuǎn)通信的人均薪酬為23.78萬(wàn)元和23.96萬(wàn)元，2019年忽然增加至28.82萬(wàn)元。2017年，高管薪酬無(wú)人達(dá)到200萬(wàn)元，而2019年薪酬在200萬(wàn)元以上的有三人。

這些跡象似乎均表明，移遠(yuǎn)通信在上市前壓縮了管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用等開(kāi)支，擠出了更多利潤(rùn)，從而獲取更高的估值。

2019年，移遠(yuǎn)通信前5各供應(yīng)商采購(gòu)額19.35億元，占年度采購(gòu)額50.4%，2016-2018年，移遠(yuǎn)通信對(duì)前五大供應(yīng)商的采購(gòu)比例分別是89.79%、88.09%及79.74%，2019年較招股書(shū)披露期間下降明顯。

遺憾的是，移遠(yuǎn)通信未在2019年年報(bào)中披露其從前五大供應(yīng)商直接采購(gòu)的金額。

招股書(shū)顯示，按原材料供應(yīng)商口徑披露的前五大供應(yīng)商中，深圳市華富洋供應(yīng)鏈有限公司(下稱“華富洋”)穩(wěn)居第一大供應(yīng)商，公司對(duì)其采購(gòu)占比在50.30%-78.52%，其中2018年的采購(gòu)額為10.74億元，占比為50.30%。招股書(shū)稱，公司的進(jìn)口原材料主要通過(guò)供應(yīng)鏈公司采購(gòu)，以現(xiàn)款現(xiàn)貨的方式支付貨款，供應(yīng)鏈公司與原材料供應(yīng)商采用預(yù)付款的形式支付貨款，這樣可提高公司資金的使用效率。即便如此，大規(guī)模依賴單一供應(yīng)鏈企業(yè)采購(gòu)原材料在行業(yè)內(nèi)并不常見(jiàn)。近年來(lái)，A股大約有30家公司(含IPO階段)通過(guò)華富洋采購(gòu)原材料，金額曾超過(guò)3億元的除移遠(yuǎn)通信外，只有天邑股份(300504.SZ)和領(lǐng)益智造(002600.SZ)，但這兩家公司對(duì)華富洋的采購(gòu)占比最高只達(dá)到過(guò)31.26%。移遠(yuǎn)通信對(duì)華富洋的采購(gòu)依賴并不尋常。

價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)漸顯疲態(tài)

據(jù)智研咨詢預(yù)計(jì)，2022年蜂窩通信模組市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)接近300億元，2018-2022年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為16.39%，移遠(yuǎn)通信遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了這一增速。

近年來(lái)，公司營(yíng)收規(guī)模的高成長(zhǎng)性在行業(yè)內(nèi)一枝獨(dú)秀，2019年和2020年前三季度，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為41.30億元和42.08億元，分別較上年同期增加了52.87%和47.40%。2020年半年報(bào)稱，2019年，公司超過(guò)希拉無(wú)線成為全球第一大蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組供應(yīng)商，2019年，全球蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組出貨量增長(zhǎng)22%，達(dá)到2.65億片，前五大供應(yīng)商合計(jì)占據(jù)了71%的市場(chǎng)份額，第三名為T(mén)hales、第四名為日海智能(002313.SZ)、第五名為泰利特。

Thales和日海智能的業(yè)務(wù)范圍更廣泛，蜂窩模組數(shù)據(jù)不詳，本文不做討論。希拉無(wú)線2020年前三季度的營(yíng)業(yè)收入由上年同期的4.22億美元下降至3.28億美元，為降低成本，該公司在2019年整合工程資源，將一些職能轉(zhuǎn)移到低成本的地點(diǎn)，并將財(cái)務(wù)、IT和人力方面的部分業(yè)務(wù)流程外包;泰利特2020年上半年?duì)I業(yè)收入為1.67億美元，較上年同期的1.91億美元略有下降，2019年，泰利特為節(jié)約成本，將高消費(fèi)地區(qū)的研發(fā)中心搬遷至印度、意大利和韓國(guó)等地。

移遠(yuǎn)通信的快速成長(zhǎng)則是以犧牲毛利率為代價(jià)，公司的毛利率長(zhǎng)年在20%徘徊，2017年甚至跌至18.02%，相比之下，廣和通的毛利率在23.19%-29.70%，希拉無(wú)線和泰利特的毛利率均高于30%。移遠(yuǎn)通在招股書(shū)中多次提到價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略，公司在競(jìng)爭(zhēng)程度較大的下游行業(yè)中，針對(duì)重點(diǎn)行業(yè)或戰(zhàn)略性客戶采用較低價(jià)格以搶占客戶資源，對(duì)4G及NB-IoT產(chǎn)品均采取了低價(jià)擴(kuò)張策略，典型的案例便是向新大陸(000997.SZ)等POS機(jī)廠商的香港供應(yīng)鏈公司低價(jià)銷售4G模塊;在境外市場(chǎng)主要針對(duì)價(jià)格較低的消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品，定價(jià)略低于境外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2016年和2017年，公司還低價(jià)銷售LTE產(chǎn)品，代表性的客戶為新大陸和福建聯(lián)迪商用設(shè)備有限公司，向ofo小黃車銷售WCDMA/HSPA產(chǎn)品的價(jià)格也較低。

不容忽視的是，ofo小黃車破產(chǎn)賣身后，新一代共享單車大多采用成本較低的藍(lán)牙模塊，不再搭載蜂窩通信模組;而二維碼移動(dòng)支付滲透率日益提高，線下實(shí)體店對(duì)于POS機(jī)需求逐漸放緩，加之2020年疫情影響，線下消費(fèi)場(chǎng)景受限，市場(chǎng)對(duì)POS機(jī)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)并不樂(lè)觀，下游市場(chǎng)的演化隨時(shí)可能侵蝕蜂窩模組原本不大的市場(chǎng)空間。

實(shí)際上，移遠(yuǎn)通信的營(yíng)業(yè)收入增速一直在放緩，從2017年的189.95%下降至2020年三季度的47.40%，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~自2018年、2019年及2020年前三季度持續(xù)為負(fù)，與凈利潤(rùn)大相徑庭。長(zhǎng)期回款不及時(shí)導(dǎo)致公司的負(fù)債急劇攀升，流動(dòng)負(fù)債由2019年年底的12.17億元增加至2020年三季度末的23.22億元，資產(chǎn)負(fù)債率由41.52%增長(zhǎng)至56.61%;2020年三季度末的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為8.38億元，應(yīng)收款項(xiàng)融資為2.49億元，合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的25.83%，而該比例在2017年至2019年分別為8%、9%和15.97%。2020年三季度，公司的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為-5.21億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由上年同期的32.73天增加為42.30天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由79.66天增加至81.88天。加之前文所述的管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用等開(kāi)支釋放，2020年前三季度，移遠(yuǎn)通信的扣非歸母凈利潤(rùn)為9870萬(wàn)元，比上年同期增加了12.02%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及營(yíng)業(yè)收入的增速。

大手筆定增迷局

2020年三季度末，移遠(yuǎn)通信的所有者權(quán)益合計(jì)為18.02億元，公司首發(fā)募投項(xiàng)目大多未達(dá)到可使用狀態(tài)，近日卻擬通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集資金11.03億元，體量之大幾乎相當(dāng)于再造一個(gè)上市公司，其中8.53億元擬投入全球智能制造中心建設(shè)項(xiàng)目，1.07億元擬投入研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目，1.44億元擬投入智能車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。全球智能制造中心建設(shè)項(xiàng)目和智能車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的設(shè)備投入分別為7.65億元和6252萬(wàn)元，以公司現(xiàn)有的折舊方法，生產(chǎn)設(shè)備的年折舊率為10%-20%，意味著這些設(shè)備的年折舊額在8275萬(wàn)元至1.66億元，相比之下，2020年上半年末公司的電子設(shè)備與生產(chǎn)設(shè)備僅為2180萬(wàn)元，如果此次定增按計(jì)劃實(shí)施，公司將不再屬于輕資產(chǎn)。而前文曾提到，同行都在降本增效，朝著輕資產(chǎn)的方向努力，移遠(yuǎn)通信的戰(zhàn)略可謂背道而馳。

可行性報(bào)告稱，至達(dá)產(chǎn)年，全球智能制造中心建設(shè)項(xiàng)目將形成年產(chǎn)無(wú)線通信模組9000萬(wàn)片的生產(chǎn)能力，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入49.22億元，利潤(rùn)總額1.52億元。智能車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.59億元，利潤(rùn)總額7582萬(wàn)元。2019年，公司已銷售模組數(shù)量超過(guò)7500萬(wàn)片，未來(lái)要再消化掉9000萬(wàn)片的產(chǎn)能，以2019年2.65億片的市場(chǎng)空間來(lái)看絕非易事。

截至發(fā)稿，移遠(yuǎn)通信未就本文所反映的問(wèn)題做出回應(yīng)。