非常幸運(yùn)，東莞微型地產(chǎn)開發(fā)商匯景控股有限公司(下稱“匯景控股”，09968.HK)搭上了末班車，成為2019年第7家登陸港交所的內(nèi)地房企。

據(jù)港交所公告披露，匯景控股已于2019年12月24日通過(guò)聆訊，2019年12月31日開始招股，預(yù)計(jì)將于2020年1月16日正式掛牌交易。

招股說(shuō)明書顯示，2016年至2018年及2019年上半年(下稱“報(bào)告期內(nèi)”)，匯景控股的凈負(fù)債率從未低于200%，該數(shù)據(jù)在2016年高達(dá)377.8%，截至2019年6月末仍有240.4%。對(duì)于近4年年均銷售額不到25億元的匯景控股來(lái)說(shuō)，上市能否緩解一下公司負(fù)債高企的壓力?

銷售規(guī)模只有200名開外

招股說(shuō)明書顯示，報(bào)告期內(nèi)，匯景控股的銷售額為20.00億元、12.96億元、25.62億元和15.98億元。與中國(guó)天保集團(tuán)(01427.HK)、銀城國(guó)際控股(01902.HK)、德信中國(guó)(02019.HK)等其他6家同在2019年赴港上市的房企相比，匯景控股的規(guī)模是最小的。

通過(guò)另一項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)比，也可以看出匯景控股的體量之小?？硕鸢l(fā)布的《2018年度中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售金額TOP200》顯示，麟龍集團(tuán)以51.1億元的年度銷售額位列末位，而匯景控股2018年的銷售額為25.62億元，只有麟龍集團(tuán)的一半。

目前，匯景控股2019年的銷售額尚未公示，以2019年上半年15.98億元的銷售額推算，該公司2019年全年的銷售額不會(huì)超過(guò)35億元。從營(yíng)收的角度來(lái)說(shuō)，匯景控股確實(shí)是一家微型房企。

雖然體量小了點(diǎn)，但匯景控股的在建項(xiàng)目和土地儲(chǔ)備還算充足。據(jù)招股說(shuō)明書披露，截至2019年9月30日，匯景控股共有17個(gè)在建項(xiàng)目，建筑面積450多萬(wàn)平方米，另外還有15塊土地作儲(chǔ)備。匯景控股表示，“目前每年交付的建筑面積約為20多萬(wàn)平方米，按照目前的速度，大概需要20年才能完全消化公司的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。”

凈負(fù)債率連續(xù)4年超過(guò)200%

與此同時(shí)，凈負(fù)債率居高不下也成為懸在匯景控股頭頂上的一把劍。

Wind數(shù)顯示，截至2019年6月底，A股上市房企的凈負(fù)債率均值約為99.3%。同期，匯景控股的凈負(fù)債率為240.4%，最高時(shí)曾高達(dá)377.8%(2016年)，最近4年都在200%之上。

而在匯景控股20多億元的債務(wù)中，除了部分銀行貸款、信托融資，少量租賃負(fù)債，相當(dāng)一部分是關(guān)聯(lián)借款。截至2019年10月31日，公司來(lái)自關(guān)聯(lián)方的貸款為12.34億元，超過(guò)公司借款總額的50%。報(bào)告期內(nèi)，公司支付給關(guān)聯(lián)方的貸款利息分別為3854.3萬(wàn)元、3796.0萬(wàn)元、3520.6萬(wàn)元、2186.4萬(wàn)元。

此外 ，匯景控股的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也不穩(wěn)定，其中2017年為-0.95億元，2019年上半年為-3.17億元，短期扭轉(zhuǎn)無(wú)望，因?yàn)閰R景控股在招股說(shuō)明書中表示，由于持續(xù)擴(kuò)張業(yè)務(wù)，不能保證在將來(lái)錄得正面的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

值得注意的是，匯景控股的在建項(xiàng)目及土地儲(chǔ)備大都位于廣東東莞，但在東莞的地產(chǎn)開發(fā)商排名中，匯景控股只名列第28位，市場(chǎng)占有率為0.6%。另?yè)?jù)官方數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年底，國(guó)內(nèi)銷售額前10名的地產(chǎn)開發(fā)商均已進(jìn)駐東莞。

對(duì)于與大企業(yè)同臺(tái)競(jìng)技，實(shí)屬夾縫求生存的現(xiàn)狀，匯景控股認(rèn)為，“強(qiáng)大的品牌知名度連同土地采購(gòu)策略及成本控制措施將對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)做出貢獻(xiàn)”。

發(fā)行估值百億誰(shuí)來(lái)接盤？

港交所披露文件顯示，匯景控股的發(fā)行定價(jià)在1.93港元至2.39港元之間，以中位價(jià)2.16港元計(jì)算，集資凈額約為15.6億港元，主要用于項(xiàng)目或土地收購(gòu)、償還銀行貸款和充實(shí)運(yùn)營(yíng)資金。

另?yè)?jù)匯景控股獨(dú)家保薦人中國(guó)銀河國(guó)際給出的招股信息，匯景控股的發(fā)行估值為101.4至125.57億港元之間。中國(guó)銀河國(guó)際認(rèn)為，以匯景控股2018年經(jīng)調(diào)整純利4.13億元人民幣計(jì)算，市盈率約27.6倍，按上限價(jià)2.39元計(jì)算，市值約125.5億元。

不過(guò)，港股市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地房企的估值更基于運(yùn)營(yíng)規(guī)模。以同在2019年上市的新力控股(02103.HK)和銀城國(guó)際控股為例，截至1月9日收盤，新力控股的市值約為143億港元，銀城國(guó)際控股的市值約為35億港元。公開信息顯示，新力控股 2019年全年的銷售額約為900億元，銀城國(guó)際控股2019年全年的銷售額約為200億元。

而年均銷售不足為25億元的匯景控股，其發(fā)行估值也高達(dá)百億元，這種與公司規(guī)模嚴(yán)重背離的定價(jià)，可能會(huì)導(dǎo)致股份認(rèn)購(gòu)不足和股價(jià)破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。在這之前，銀城國(guó)際控股、德信中國(guó)上市時(shí)都曾面臨股份認(rèn)購(gòu)不足，被重新分配至國(guó)際發(fā)售的尷尬，比他們體量更小的匯景控股也可能會(huì)遭遇這種情況。

一直以來(lái)，在大型房企與政策環(huán)境的雙重夾擊下，內(nèi)地中小房企生存艱難，通過(guò)上市融資也是不少房企拓展生存空間的辦法之一。在A股對(duì)房企IPO尚未破冰且排隊(duì)期長(zhǎng)的情況下，到香港上市成為內(nèi)地中小房企融資的一條重要通道。對(duì)匯景控股來(lái)說(shuō)，大體上也是這么一種情況。其上市后命運(yùn)如何，《投資者網(wǎng)》將持續(xù)關(guān)注。