藍(lán)曉科技成立于2001年，于2015年7月上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)是研發(fā)、生產(chǎn)和銷售吸附分離功能材料，并提供載有特定工藝的系統(tǒng)裝置，以及一體化的吸附分離技術(shù)服務(wù)。
近幾年以來，藍(lán)曉科技業(yè)績(jī)呈現(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2016年至2018年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為3.32億元、4.44億元、6.32億元，同比增速分別為12.54%、33.65%、42.26%。2019年三季報(bào)報(bào)告期，公司營(yíng)業(yè)收入為8.50億元，同比增速高達(dá)103.41%。
不僅收入大幅上漲，公司毛利率也增長(zhǎng)不少。2016年至2018年，藍(lán)曉科技毛利率分別為38.11%、40.29%、41.22%。2019年三季報(bào)，公司毛利率高達(dá)49.75%，同比增加10.48個(gè)百分點(diǎn)。截至9月30日，全國(guó)社?；鹨灰凰慕M合持有公司股票336.72萬股，占公司流通股本的3.06%。這樣一只被社保青睞，營(yíng)收與毛利率“齊飛”的股票到底是績(jī)優(yōu)股還是偽白馬?
兩份合同“拉動(dòng)”的收入高速增長(zhǎng)
藍(lán)曉科技主要產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)分為專用樹脂、系統(tǒng)裝置、技術(shù)服務(wù)等三大板塊。2016年之前，專用樹脂收入對(duì)公司整體收入貢獻(xiàn)超過九成。隨之業(yè)務(wù)模式發(fā)展，藍(lán)曉科技的系統(tǒng)裝置收入呈大幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，系統(tǒng)裝置收入占比由2016年的5.86%上漲至2018年的24.54%，截止2019年上半年，該業(yè)務(wù)占比高達(dá)47.71%。
2018年6月19日、2019年2月28日藍(lán)曉科技與青海錦泰鋰業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“錦泰鋰業(yè)”)簽訂 3000t/a、4000t/a 碳酸鋰生產(chǎn)線建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和技術(shù)服務(wù)合同，合同金額合計(jì)10.91億元，占公司2017年度營(yíng)業(yè)收入的245.72%。錦泰鋰業(yè)系青海錦泰鉀肥有限公司(以下簡(jiǎn)稱“錦泰鉀肥”)的全資子公司，錦泰鉀肥系深圳市兆新能源股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“兆新能源”)的參股公司。2019 年藍(lán)曉科技對(duì)其確認(rèn)收入 9026.55 萬元。
藍(lán)曉科技2018年3月26日曾發(fā)布重大合同公告，宣布與格爾木藏格鋰業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“藏格鋰業(yè)”)簽訂年產(chǎn)1萬噸碳酸鋰的鹽湖鹵水提鋰裝置設(shè)備購銷合同，合同金額約為5.78億元，占公司2017年度營(yíng)業(yè)收入的130.18%。藍(lán)曉科技當(dāng)時(shí)股價(jià)開盤錄得五個(gè)一字板漲停。2018年藍(lán)曉科技對(duì)藏格鋰業(yè)確認(rèn)收入為9966.32萬元;2019年上半年確認(rèn)收入為1.49億元。
綜上，可以看出，這兩份合同分別為藍(lán)曉科技2018年帶來近億元收入，占當(dāng)期總收入占比約為15.82%;2019年上半年帶來約2.4億元的收入，占當(dāng)期總收入之比約為43.80%。此外，系統(tǒng)裝置毛利率由2017年的41.47%上升至2018年的43.25%，2019年上半年該業(yè)務(wù)毛利率為50.17%。
值得一提的是，藍(lán)曉科技簽訂藏格鋰業(yè)合同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)反饋較為積極，而與錦泰鋰業(yè)簽訂時(shí)市場(chǎng)反饋相對(duì)“平淡。與此同時(shí)，當(dāng)藍(lán)曉科技被爆與藏格鋰業(yè)出現(xiàn)數(shù)據(jù)差異時(shí)竟遭遇股債雙殺?；谝陨蟽牲c(diǎn)現(xiàn)象，我們分別對(duì)“錦泰鋰業(yè)”的合同與“藏格鋰業(yè)”的合同進(jìn)行進(jìn)一步復(fù)盤。
收入增長(zhǎng)之謎：構(gòu)建資金與業(yè)務(wù)的“雙循環(huán)”
在深度復(fù)盤“錦泰鋰業(yè)”的合同發(fā)現(xiàn)，藍(lán)曉科技存在一邊通過項(xiàng)目合作“鎖定”收入，另一邊又通過預(yù)付款等方式使得公司資金流轉(zhuǎn)出，形成了資金與業(yè)務(wù)“雙循環(huán)”現(xiàn)象。
(一)收入“創(chuàng)新術(shù)”：自掏腰包造項(xiàng)目換收入
在與錦泰鋰業(yè)的合作中，藍(lán)曉科技采用了一種“創(chuàng)新”的業(yè)務(wù)模式。公司以自身的鹽湖提鋰綜合技術(shù)，包括材料、裝置和運(yùn)營(yíng)等，配合適度的資金能力，與資源方合作建造一個(gè)資源整合平臺(tái)，既為客戶提供盈利，也為公司提供持續(xù)的材料銷售終端，同時(shí)分享該終端的產(chǎn)品利潤(rùn)。此種商業(yè)模式被公司稱之為一種業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新。
在“錦泰鋰業(yè)”合同中，藍(lán)曉科技輸出資金與運(yùn)營(yíng)人力等兩大成本，換取錦泰鋰業(yè)的項(xiàng)目工程、運(yùn)營(yíng)服務(wù)及利潤(rùn)分成等三大收入。具體步驟三步走：
第一步，公司墊付10.91億元工程款，分10年收回。
藍(lán)曉科技負(fù)責(zé)生產(chǎn)線建設(shè)過程中的資金投入，3000t/a 和 4000t/a 對(duì)應(yīng)的金額分別為 4.68 億元和 6.23 億元，待生產(chǎn)線投產(chǎn)后，錦泰鋰業(yè)分10年支付藍(lán)曉科技承擔(dān)的建造款。
第二步，公司參與運(yùn)營(yíng)收取相關(guān)管理費(fèi)用。
生產(chǎn)線建成投產(chǎn)后，公司委派運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)在生產(chǎn)線現(xiàn)場(chǎng)負(fù)責(zé)生產(chǎn)管理，錦泰鋰業(yè)提供鹵水、生產(chǎn)所需水電氣。生產(chǎn)線投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理期間，藍(lán)曉科技承擔(dān)生產(chǎn)線運(yùn)營(yíng)的原輔料和人員費(fèi)用開支，公司按照當(dāng)月碳酸鋰成品數(shù)量×單位運(yùn)營(yíng)成本-當(dāng)月能源消耗向錦泰鋰業(yè)收取運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，按月支付。
第三步，公司分享項(xiàng)目收益。
藍(lán)曉科技按比例分享生產(chǎn)線碳酸鋰實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)，按年度核算支付。
綜上可以看出，該業(yè)務(wù)模式或可以理解為藍(lán)曉科技通過資金、人力等輸出，換取了工程項(xiàng)目、運(yùn)營(yíng)服務(wù)及項(xiàng)目分成等收入。如果進(jìn)一步理解，該業(yè)務(wù)本質(zhì)就是藍(lán)曉科技將資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目(貨幣資金等)轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)表項(xiàng)目(收入等)的過程，具體如項(xiàng)目合作模式流程圖。
項(xiàng)目合作模式：
在“錦泰鋰業(yè)”合同中，藍(lán)曉科技承擔(dān)了大部分的成本支出，既然如此那藍(lán)曉科技為什么不采用自營(yíng)模式，而采用了項(xiàng)目合作模式?此疑問也引起交易所問詢。
我們進(jìn)一步分析，假如藍(lán)曉科技采取自營(yíng)自建模式，公司輸出貨幣資金等建設(shè)項(xiàng)目，前期沉淀的一定是在建工程及固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期性資產(chǎn)項(xiàng)目，等項(xiàng)目建成形成相關(guān)銷售渠道方可轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)表中的收入。自營(yíng)自建模式某種程度是資產(chǎn)負(fù)債表之間的循環(huán)，從資產(chǎn)的一端(貨幣資金等)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)的另一端(在建工程等)。某種程度而言，其收入“見效”則相對(duì)較慢。
自營(yíng)模式：
(二)預(yù)付款大增之謎：與客戶錦泰鋰業(yè)關(guān)系密切方存資金往來，疑資金體外循環(huán)?
對(duì)于與錦泰鋰業(yè)創(chuàng)新合作模式，交易所曾質(zhì)詢藍(lán)曉科技是否與錦泰鋰業(yè)存在密切的資金往來等關(guān)系。對(duì)此，藍(lán)曉科技回復(fù)問詢函否認(rèn)了這一點(diǎn)。其解釋稱，錦泰鋰業(yè)與公司、董監(jiān)高、控股股東、實(shí)際控制人及各自關(guān)聯(lián)方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或者其他資金往來。然而，復(fù)盤過程中發(fā)現(xiàn)藍(lán)曉科技第一大預(yù)付款供應(yīng)商與錦泰鋰業(yè)關(guān)系極為密切。
來源：公告
2018年，藍(lán)曉科技預(yù)付賬款較上期增加226.01%，公司稱主要系重大項(xiàng)目實(shí)施，采購預(yù)付款大幅增加所致。第一大預(yù)付款為啟迪清源(上海)新材料科技有限公司，金額為1800萬元，占整體預(yù)付款56.90%。
天眼查顯示，啟迪清源(上海)新材料科技有限公司主要營(yíng)業(yè)為從事新材料科技、環(huán)?？萍碱I(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)，及相關(guān)工程項(xiàng)目等。
數(shù)據(jù)來源：2018年年報(bào)
值得注意的是，啟迪清源(上海)新材料科技有限公司的的執(zhí)行董事為楊榮，總經(jīng)理為梅波，而楊榮同時(shí)擔(dān)任青海錦泰清源鋰業(yè)有限公司的副董事長(zhǎng)，梅波也同時(shí)擔(dān)任青海錦泰清源鋰業(yè)有限公司的副總經(jīng)理。簡(jiǎn)言之，藍(lán)曉科技第一大預(yù)付對(duì)象高管與公司客戶錦泰鋰業(yè)控股子公司高管重合。
通過這一線索，我們發(fā)現(xiàn)錦泰鋰業(yè)持有青海錦泰清源鋰業(yè)有限公司的65%的股份，剩下的35%由一家名為啟迪清源(北京)科技有限公司持有。而后者也正是藍(lán)曉科技第一大供應(yīng)商的控股股東。也就是說，藍(lán)曉科技采購預(yù)付款的頭名和公司大客戶共同控制一家企業(yè)。與此同時(shí)，啟迪清源(北京)科技有限公司100%控股啟迪清源(上海)新材料科技有限公司。
綜上我們發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)鏈上，藍(lán)曉科技的客戶錦泰鋰業(yè)與啟迪清源(北京)共同投資設(shè)立錦泰清源鋰業(yè);從關(guān)系鏈上，錦泰清源鋰業(yè)與上市公司預(yù)付款方啟迪清源(上海)擁有共同的高管;從資金鏈上，藍(lán)曉科技存在一邊通過與錦泰鋰業(yè)項(xiàng)目合作“鎖定”收入，另一邊又通過向啟迪清源(上海)預(yù)付款等方式使得公司資金流轉(zhuǎn)出，形成了資金與業(yè)務(wù)“雙循環(huán)” 現(xiàn)象。這種業(yè)務(wù)模式究竟是合理性的商業(yè)安排還是資金體外循環(huán)或是另有其他原因呢?具體如下圖：
(三)錦泰創(chuàng)新模式真的合理嗎?
首先，從公司自身資金寬裕度看，錦泰商業(yè)模式與公司資金需求較為“拮據(jù)”。
在資金存量層面上，截止2019年9月30日，公司擁有貨幣資金余額4.53億元，扣除可轉(zhuǎn)債募集資金后自有資金2.80億元。相比超10億元的項(xiàng)目，存量資金顯然存有較大缺口。此外，即便按照公司自身測(cè)算的建造成本，3000t/a生產(chǎn)線預(yù)計(jì)建造成本資金約1.52億元，4000t/a生產(chǎn)線預(yù)計(jì)建造成本資金約2.03億元，扣除公司已經(jīng)墊付工程款，如果要全部完成工程存量資金所剩也不多。
與此同時(shí)，公司自身項(xiàng)目資金需求也較大。截止2019年上半年報(bào)告期末，公司存在高陵新材料產(chǎn)業(yè)基地等四大工程項(xiàng)目，整體項(xiàng)目資金需求約11.82億元，扣除已經(jīng)投入還需要繼續(xù)投入近7億元的資金。藍(lán)曉科技2019年6月發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集3.4億元，主要用于高陵藍(lán)曉新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目資金需求。這或間接說明公司自身資金相對(duì)并不“寬裕”。值得一提的是，2016年至2018年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為19.09%，22.86%，47.86%，逐年增長(zhǎng)。2019年三季報(bào)該指標(biāo)為41.50%。
其次，從公司現(xiàn)金流角度來看，錦泰模式對(duì)公司現(xiàn)金流并不“友好”。
從長(zhǎng)周期回款對(duì)公司現(xiàn)金流存在一定的“拖累”。超10億元的工程款分10年回收，無論是時(shí)間周期，還是金額絕對(duì)量都對(duì)公司現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響。2019年三季報(bào)公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為-7987.89萬元，同比下降575.74%。錦泰模式下增加了較大的長(zhǎng)期應(yīng)收款，截止2019年三季報(bào)報(bào)告期末，藍(lán)曉科技長(zhǎng)期應(yīng)收款達(dá)1.81億元。值得一提的是，近三期完整年度報(bào)告中，藍(lán)曉科技經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)比值分別為82.03%，80.07%，13.85%，持續(xù)下滑。在藍(lán)曉科技凈現(xiàn)比小于1，且持續(xù)下降的情況下，錦泰模式某種程度會(huì)加重“消耗”盈利質(zhì)量。
最后，從公司回款是否具有保障看。
在完成大額訂單時(shí)，藍(lán)曉科技存在一定的回款與執(zhí)行壓力。公司曾解釋稱項(xiàng)目建設(shè)也依賴一部分項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，但是存在工程項(xiàng)目進(jìn)度緩慢的情形。藍(lán)曉科技與錦泰鋰業(yè)于2018年6月簽訂3000t/a碳酸鋰生產(chǎn)線建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和技術(shù)服務(wù)合同。按照合同約定，公司在2019年3月底之前為錦泰鋰業(yè)建成3000t/a碳酸鋰生產(chǎn)線，但因冬季氣候停工問題，現(xiàn)場(chǎng)基礎(chǔ)配套設(shè)施施工進(jìn)度滯后，裝置進(jìn)度也有所延遲，回款也相應(yīng)滯后。
此外，對(duì)于藍(lán)曉科技采取這種大量墊付自有資金的“錦泰模式”，也有市場(chǎng)人士總結(jié)該模式為“借貸模式”，貸款的本金就是設(shè)備款，管理費(fèi)就是固定利息，而利潤(rùn)分成則是浮動(dòng)利息。交易所也曾問詢項(xiàng)目投資款是否存在回收風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)兆新能源2018年年報(bào)，錦泰鉀肥2018年資產(chǎn)凈額為5.35億元，凈利潤(rùn)為9122.52萬元。對(duì)此，公司解釋稱錦泰鋰業(yè)支付的回款資金來源主要包括，項(xiàng)目自身現(xiàn)金流、錦泰鋰業(yè)自有資金、以及其股東錦泰鉀肥和實(shí)際控制人對(duì)項(xiàng)目回款的保證承諾，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流。
值得一提的是，對(duì)于錦泰模式是否合理公司進(jìn)一步解釋稱自身不具備鹵水資源的情況下，選擇鹵水資源方，由其提供資源、公共配套、當(dāng)?shù)卣哔Y源等，是一種優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。
以上是從“錦泰鋰業(yè)”的合同的復(fù)盤，接下來我們?cè)購?ldquo;藏格鋰業(yè)”的合同進(jìn)行分析。
收入增長(zhǎng)之謎：藏格控股(維權(quán))履約或存風(fēng)險(xiǎn)
藏格控股更正后的2018年年報(bào)顯示，藏格控股前五名預(yù)付款對(duì)象對(duì)應(yīng)金額合計(jì)2億元，第四、五名供應(yīng)商采購額為1.18億元、9168.82萬元。而藍(lán)曉科技2018年對(duì)藏格鋰業(yè)(藏格控股的子公司)的預(yù)收款2.7億元。兩家公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)口徑的不一致情形。
11月14日，藍(lán)曉科技因預(yù)收款差異被深交所問詢，這則問詢讓公司遭遇“股債雙殺”。當(dāng)天，藍(lán)曉科技股價(jià)跌停至32.22元/股，與此同時(shí)，公司可轉(zhuǎn)債走勢(shì)也與股價(jià)趨同當(dāng)日跌幅為7.12%。
11月20日晚間，藍(lán)曉科技回復(fù)問詢稱其預(yù)收款與藏格控股披露的存在不一致屬于會(huì)計(jì)處理差異造成。藏格控股對(duì)藍(lán)曉科技的采購并不在預(yù)付款里，而是在在建工程科目中。經(jīng)了解，藏格鋰業(yè)將提鋰裝置項(xiàng)目作為固定資產(chǎn)投資，提鋰裝置項(xiàng)目在建造、安裝調(diào)試階段中計(jì)入在建工程科目，因此藏格鋰業(yè)付給公司的款項(xiàng)作為設(shè)備投資計(jì)入在建工程，未掛預(yù)付款。
這份合同未來是否存在風(fēng)險(xiǎn)呢?
首先，從合同執(zhí)行看。
2018年3月，公司與藏格鋰業(yè)簽訂年產(chǎn)1萬噸碳酸鋰的鹽湖鹵水提鋰裝置《設(shè)備購銷合同》，合同金額為5.78億元。雙方約定的付款方式：合同簽訂后支付合同總價(jià)款的30%，設(shè)備發(fā)運(yùn)前支付合同總價(jià)款的20%，第二批發(fā)貨前支付合同總價(jià)款的20%，整體考核合格后支付合同總價(jià)款的20%，剩余的合同總價(jià)款10%作為質(zhì)保金，在質(zhì)保期滿后支付。
截止2018年12月底，藏格鋰業(yè)的付款進(jìn)度基本按照合同約定執(zhí)行。截止2019年9月底，公司收到藏格鋰業(yè)付款2.83億元，實(shí)際付款進(jìn)度與合同約定滯后約20%，主要原因是受2019年初冬季施工障礙以及創(chuàng)新項(xiàng)目技術(shù)難度大等因素影響，項(xiàng)目進(jìn)度與預(yù)期存在差異。
其次，從合同履約看。
大客戶藏格鋰業(yè)履約情況目前存在不確定性。藍(lán)曉科技 2018 年與藏格鋰業(yè)簽訂合同金額 5.78億元的鹽湖鹵水提鋰裝置設(shè)備購銷合同，藏格鋰業(yè)控股股東藏格控股日前發(fā)布公告，稱藏格控股控股股東藏格集團(tuán)對(duì)藏格控股存在20億元的資金占用并擬通過以資抵債的方式償還，上述情況將對(duì)藏格控股及藏格鋰業(yè)的資金形成重大負(fù)面影響，并影響對(duì)公司的付款進(jìn)程和合同執(zhí)行進(jìn)程。
盈利質(zhì)量與資產(chǎn)質(zhì)量分析：在建工程投入達(dá)104.24%部分已投產(chǎn)但未轉(zhuǎn)固
前文從兩份合同的業(yè)務(wù)角度梳理了藍(lán)曉科技的收入增長(zhǎng)。但所有的分析終最后終將落在基本面上。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，盡管公司營(yíng)業(yè)收入及毛利率較大幅度上漲，但是公司盈利質(zhì)量卻逐年走弱。
2016年至2018年，藍(lán)曉科技營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)12.54%，33.65%，42.26%，持續(xù)上漲;經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比變動(dòng)分別為103.65%，46.96%，-73.62%持續(xù)下降。營(yíng)業(yè)收入與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流變動(dòng)趨勢(shì)持續(xù)背離。2019年三季度，公司營(yíng)業(yè)收入漲幅高達(dá)103.41%，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比下降575.74%。
此外，2016年至2018年，藍(lán)曉科技毛利率分別為38.11%、40.29%、41.22%;對(duì)應(yīng)公司同期存貨增長(zhǎng)率分別-9.80%、-15.22%和205.13%;對(duì)應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為169天、115天和153天。從數(shù)據(jù)可以看出，盡管公司2018年毛利率走強(qiáng)，但是2018年存貨周轉(zhuǎn)率卻出現(xiàn)下降，存貨余額也大幅上漲至2.38億元。2019年三季度，公司存貨余額為2.24億元。
值得注意的是，公司存在在建工程投入達(dá)104.24%部分已投產(chǎn)但未轉(zhuǎn)固現(xiàn)象。
2017年公司啟動(dòng)濕法冶金分離材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，公司預(yù)計(jì)投入超過7000萬元。2018年年報(bào)顯示，該項(xiàng)目已經(jīng)投入超過7500萬元，項(xiàng)目工程投入為104.24%。2019年該項(xiàng)目沒有進(jìn)一步追加投資，顯示該項(xiàng)目已部分投產(chǎn)，但是公司并未將該工程項(xiàng)目轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。
對(duì)比鶴壁藍(lán)賽項(xiàng)目，后者完工程度不到四成，工程進(jìn)度同樣顯示為部分投產(chǎn)，公司也已經(jīng)將其部分在建項(xiàng)目轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。濕法冶金分離材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目工程投入已超過100%，已經(jīng)部分投產(chǎn)，也未進(jìn)一步追加投資，那公司為何仍不將其轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)呢?
