近期，廣東房企海倫堡中國控股有限公司(以下簡稱“海倫堡”)再度遞交了上市申請(qǐng)材料。招股書顯示，海倫堡2017年的營收增速只有0.9%，且在毛利率在逐年提升的同時(shí)，凈利潤率卻已連續(xù)兩年下滑。

對(duì)于海倫堡在招股書“失效”后遞交新的申請(qǐng)，繼續(xù)向IPO發(fā)起沖擊，有業(yè)內(nèi)人士指出，上述企業(yè)第一次上市“失利”，主要與企業(yè)自身的經(jīng)營情況有關(guān)，在此背景下，企業(yè)重新遞表的通過率會(huì)有多高，將充滿未知數(shù)。

“三年沖千億”目標(biāo)難實(shí)現(xiàn)

待開發(fā)土地資料圖 中新經(jīng)緯 薛宇飛 攝

海倫堡1998年從廣東起步，業(yè)務(wù)逐漸遍及廣州、珠海、中山、佛山及惠州等城市，之后開始向全國拓展。截至2019年1月31日，已經(jīng)進(jìn)入珠三角、長三角、華西等區(qū)域的12個(gè)省及直轄市的33個(gè)城市。公開資料顯示，公司以開發(fā)及銷售住宅房地產(chǎn)物業(yè)為主，兼顧商業(yè)物業(yè)和創(chuàng)意科技園，主要業(yè)務(wù)占其近幾年全部收益的99%以上。

據(jù)媒體報(bào)道，海倫堡曾制定2018年實(shí)現(xiàn)銷售額500億元的目標(biāo)，要保(房企)50強(qiáng)，沖擊(房企)40強(qiáng)。不過，據(jù)克爾瑞統(tǒng)計(jì)，海倫堡2018年的流量銷售額與權(quán)益銷售額均為440.6億元，分別排在全國房地產(chǎn)企業(yè)第61位及第56位。而另一家第三方機(jī)構(gòu)中國指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)顯示，海倫堡去年實(shí)現(xiàn)銷售額521億元，在全國房企中排名第58位。

招股書中，海倫堡以合約銷售額這一統(tǒng)計(jì)口徑公布了近三年的銷售情況。2016~2018年，公司合約銷售額分別約為156.53億元、248.88億元、359.72億元，以此計(jì)算，2017年、2018年合約銷售額的增速分別約為59%、44.54%，2018年增速有所下滑。

此前還有報(bào)道稱，海倫堡還曾在2016年啟動(dòng)戰(zhàn)略升級(jí)，沖刺三年千億元的業(yè)績目標(biāo)。不過，中國城市房地產(chǎn)研究院院長謝逸楓對(duì)中新經(jīng)緯客戶端表示，現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境難以支撐海倫堡在一兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)千億銷售額，除非在短期內(nèi)大量收并購在售的住宅項(xiàng)目，以達(dá)到?jīng)_規(guī)模的目的。

招股書稱，“于往績記錄期間，我們的業(yè)務(wù)經(jīng)營實(shí)現(xiàn)大幅增長”，2016~2018年總收益分別約為142.28億元、143.56億元、175.18億元，復(fù)合年增長率為11%。但中新經(jīng)緯客戶端計(jì)算發(fā)現(xiàn)，海倫堡2017年的總收益僅比2016年增加約1.28億元，增速約為0.9%，2018年收益增速約為22%。

有分析認(rèn)為，海倫堡2017年總收益增速較低，與交付面積大幅減少有關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，海倫堡2017年交付物業(yè)的平均售價(jià)為7630元/平方米，較2016的5640元/平方米提高了1990元/平方米，但由于2017年交付的總建筑面積比2016年減少約63.99萬平方米，使得全年銷售物業(yè)所得收益微弱增長。

毛利率上升，凈利潤率卻在下滑

招股書顯示，海倫堡的毛利及毛利率在近三年持續(xù)上升，2016~2018年，毛利分別約為26.28億元、33.05億元、46.33億元，毛利率分別為18.5%、23%、26.4%。對(duì)于毛利率上升，海倫堡稱，主要是已完工及交付物業(yè)的平均售價(jià)上升及毛利率較高的商業(yè)物業(yè)、寫字樓、公寓所產(chǎn)生的收益增加所致。

來源：海倫堡招股書

在毛利率上升的同時(shí)，凈利潤率卻在下滑，數(shù)據(jù)顯示，2016~2018年海倫堡凈利潤率分別為20.4%、13.8%、12.9%。與此同時(shí)，2016~2018年，海倫堡凈利潤分別為28.99億元、19.8億元、22.56億元，2018年的凈利潤雖比2017年有所增加，但較2016年相差6.43億元。

根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，海倫堡2018年的毛利率與凈利率均低于行業(yè)平均水平?？硕鹧芯恐行臄?shù)據(jù)顯示，2018年176家上市房企毛利率的加權(quán)平均值和中位數(shù)分別為31.1%和32.8%，凈利率的加權(quán)平均值和中位數(shù)分別為13.1%和11.7%。

對(duì)于凈利潤率下滑，招股書稱，主要是由于投資物業(yè)的公平值收益減少所致。海倫堡會(huì)保留部分商業(yè)物業(yè)及創(chuàng)意科技園作為投資物業(yè)，用于獲得租金收入及資本增值。投資物業(yè)按照公平值列入非流動(dòng)資產(chǎn)，并定期對(duì)其進(jìn)行估值，而投資物業(yè)公平值變動(dòng)產(chǎn)生的收益或虧損于綜合損益及全面收入表內(nèi)入賬列作收益或虧損，并可能對(duì)盈利產(chǎn)生重大影響。

來源：海倫堡招股書

招股書中還顯示，由于2016年確認(rèn)大筆投資物業(yè)公平值收益(主要因12個(gè)在建項(xiàng)目或項(xiàng)目階段或持作出售的項(xiàng)目重新分類為投資物業(yè))，使得當(dāng)年投資物業(yè)的公平值收益達(dá)到了24.19億元，但隨后兩年僅為9.38億元、7.68億元，這成為影響凈利潤率前高后低的主要因素之一。

招股書稱，在投資物業(yè)出售前，投資物業(yè)公平值增加不會(huì)變現(xiàn)，且不會(huì)為公司帶來任何現(xiàn)金流入。公司可能會(huì)通過投資物業(yè)公平值增加而錄得更高利潤，但流動(dòng)資金狀況不會(huì)相應(yīng)改善。

在一些分析人士看來，這類自持型物業(yè)估值的增加，“增厚”了企業(yè)的盈利水平。2016~2018年，海倫堡投資物業(yè)的公平值收益分別占到當(dāng)年?duì)I收的17%、6.5%、4.4%，占當(dāng)年凈利潤的約83.48%、47.36%、34.05%。

債務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化 短期償債有壓力

2016~2018年，海倫堡尚未償還的銀行貸款及其他借款總額分別為128.74億元、205.04億元、283.08億元，以借款總額減去現(xiàn)金及銀行結(jié)余、受限現(xiàn)金和已抵押存款，再除以權(quán)益總額，其凈資產(chǎn)負(fù)債率分別約為69.4%、83.4%、133.7%，凈資產(chǎn)負(fù)債率在三年間升高近1倍。

償債能力方面，招股書顯示，2016~2018年，海倫堡現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限現(xiàn)金及已抵押存款分別約為56.38億元、100.36億元、107.74億元;一年內(nèi)需償還的短期借款分別為46.88億元、90.77億元、94.1億元;一年及以上償還的長期借款分別為81.86億元、114.26億元、188.98億元。據(jù)此計(jì)算，其近三年現(xiàn)金短債比分別為1.2、1.11、1.14，長短期債務(wù)比分別為1.75、1.26、2.01。

謝逸楓認(rèn)為，以上數(shù)據(jù)說明海倫堡債務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，短期償債壓力較大，現(xiàn)金流吃緊。短期借款的利息較高，若按照海倫堡去年借款總額的加權(quán)平均實(shí)際利率8.8%推測(cè)，其短期借款的融資成本可能會(huì)超過10%，加上利息、手續(xù)費(fèi)等支出，現(xiàn)金流會(huì)比較緊張。

2018年10月，海倫堡向港交所遞交了招股書，但6個(gè)月后“失效”。今年5月初，海倫堡第二次提交了招股申請(qǐng)。據(jù)了解，在與海倫堡同期申請(qǐng)赴港上市的房企中，弘陽地產(chǎn)、德信中國、美的置業(yè)等多家房企已實(shí)現(xiàn)在港股IPO。

值得注意的是，這類中小房企赴港上市的情況并不理想。弘陽地產(chǎn)發(fā)行價(jià)為2.28港元/股，位于當(dāng)初招股價(jià)范圍2.18元至3.18元的中間偏下水平;大發(fā)地產(chǎn)發(fā)行價(jià)4.2港元/股，募集資金凈額僅為7.4億港元。在分析人士看來，去年以來的內(nèi)房股上市潮已經(jīng)讓香港投資者有些疲乏，反應(yīng)也較為冷淡，海倫堡的估值、融資情況如何，仍是未知數(shù)。