“踩點王”朱曄，在最好的時機主導天神互動借殼科冕木業(yè)上市，又在借殼后的三年時間內馬不停蹄地進行外延式收購，上市公司資產疾速膨脹的同時，累積了高達65億元的商譽和一攤業(yè)績迅速變臉的資產。天神娛樂2018年成為熊冠A股的虧損王，而曾經被上市公司收購資產的股東們卻賺得盆滿缽滿，僅朱曄個人就通過質押股權獲得了超7億元的資金。
回頭看，天神娛樂的一系列高溢價并購，更像是朱曄主導的一場圈錢套現(xiàn)、掏空上市公司的大戲。那么，以3年放大1000倍的速度拉升并購標的估值的VC/PE們，又扮演了什么角色?
2018年走了。這一年，上證綜指全年下跌24%，深成指跌34%，創(chuàng)業(yè)板指跌28%，中小板指跌37%，A股市值蒸發(fā)近15萬億元，股民人均虧10萬元。有人說曾經靠運氣賺的錢在這一年全靠實力賠光了，而不玩股票、期權、P2P和各種幣的人則完美實現(xiàn)“躺贏”。略帶戲謔的總結，折射出這一年股市跌宕大面積傳導的焦慮和痛苦。
2019年來了。股市大面積翻紅，上證綜指重新站上3000點，萬億資本跑步進場，股民們奔走相告，似乎牛市就在眼前，傳言券商門口排隊開戶的人因為插隊竟大打出手，有人抵押房本要入市，市場信心爆棚。隨著這一波猛漲，甚至出現(xiàn)了虧得越多反而漲得越猛的“神跡”。曾經因為高比例質押股權而面臨被強制平倉命運的股東們，終于可以舒一口氣。
冰火兩重天，why字滿天飛，中間只是過了一個年，神奇切換的悲喜留給我們一個靈魂拷問：人生與股市，哪個更魔幻?
波詭云譎、無奇不有的資本市場里，總有資本運作踩準了點的幸運兒，面臨危機似也有“好運氣”。我們此篇要說的是朱曄，天神娛樂實控人。
2015年中，名不見經傳的朱曄以235萬美元的代價競得與巴菲特共進午餐的機會，一時風頭無兩。2018年末，天神娛樂一次計提商譽減值準備49億元，2018年度業(yè)績預虧73-78億元，預虧金額近公司市值的2倍，且高居A股預虧榜的榜首，再次風頭無兩。
魔幻的反差背后，是天神娛樂在并購重組的大潮中踩點大手筆并購埋下的巨額商譽，以及由此引發(fā)的一系列后續(xù)危機。2018年5月9日，朱曄被證監(jiān)會立案調查，天神娛樂股價(復權后價格)應聲下跌，從50元/股一路下跌至11元/股附近。而朱曄早在危機顯露之前就將所持股權全數(shù)質押，拿到7億多元的資金，隨時可以對上市公司揮手作別。
朱曄借著資本市場的雄風，自演了一場從凈賺10億元到虧掉78億的反轉大戲，雷得資本市場外焦里嫩。驚愕之余，風暴從何而來呢?草蛇灰線，伏脈千里，新財富為您一一揭開。
01
借殼：踩準最好的時機上市，1000倍估值套現(xiàn)
在我們解密整個故事之前，先倒敘式總結一句，天神互動借殼上市是在最好的時機，這是朱曄踩準的第一個點，也是大型套現(xiàn)連續(xù)劇的起點。
政策利好，并購潮起
2013-2014年，宏觀上看，受國外經濟蕭條和國內經濟結構調整的雙重影響，傳統(tǒng)行業(yè)利潤承壓，移動互聯(lián)網等新經濟顛覆力空前，曾經的傳統(tǒng)行業(yè)公司要慢慢經營十多年才能上市，此時科技公司創(chuàng)立三四年就可以登陸資本市場，且市值體量、盈利能力都迅速超越傳統(tǒng)行業(yè)公司。眾多傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司急于尋求轉型，眾多科技新貴借力資本市場做大做強的欲望也同樣強烈。
新舊迭代的關鍵時期，2014年，暫停的IPO重啟，證監(jiān)會亦出臺了一系列政策助力并購重組。利好頻傳，上市公司紛紛淘汰落后產能，加速業(yè)務轉型和產能升級。
2014年5月，國務院發(fā)布了《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》。此文件一經公布，即被業(yè)界稱之為“石破驚天”的大松綁。在隨后的2014年10月，證監(jiān)會對上市公司有關重大資產重組、非公開發(fā)行的法規(guī)進行了修訂，一舉改變了上市公司的并購模式。比如，取消上市公司重大資產購買、出售、置換行為審批(構成借殼上市及發(fā)行股份收購資產除外);實施并聯(lián)式審批，避免互為前置條件;實行上市公司并購重組分類審核等。該等修訂大大簡化了并購重組的流程，提高了效率，上市公司并購重組的熱情頓時“高漲”。
經過一段時間的發(fā)酵，2015年4月，證監(jiān)會進一步放寬了政策限制，對證券期貨法律適用意見第12號進行修訂。這次修訂主要集中在兩方面：一是擴大募集配套資金比例，明確并購重組中配套資金募集比例可以超過擬購買資產交易價格的100%;二是明確募集配套資金的用途，可用于支付并購交易的現(xiàn)金對價及交易稅費、人員安置費用、并購整合費用等。此舉大大增強了上市公司利用并購重組募集現(xiàn)金，改善企業(yè)資金狀況，降低整合風險的能力。此外，發(fā)改委、商務部、外管局、國稅總局等國家部委也分別從自身分管領域出發(fā)，出臺了一系列有助于降低并購重組交易成本的法規(guī)。
除了明文政策推動，證監(jiān)會也以超九成的審核通過率助力并購重組。2014年，188家上市公司的194單重組(含二次上會)，無條件通過80單，占比41.24%;有條件通過105單，占比54.12%;未通過9單，占比4.64%。2015年，339單重組，無條件通過194單，占比57.23%;有條件通過123單，占比36.28%;未通過22單，占比6.49%。
上市公司也不負所望交上了與之匹配的成績單。證監(jiān)會公布的數(shù)據顯示，2014年上市公司并購重組交易約2200單，交易總金額約1.56萬億元;2015年上市公司全年并購重組交易2669單，交易總金額約2.2萬億元。在這些交易中，2015年A股市場重大資產重組共計656項，比2014年增長近4倍，而交易金額超過100億元的有24起。從交易單數(shù)看，2015年同比增長35%，從交易金額看，則同比增長了41%，并首次超過2萬億元，創(chuàng)出了A股市場的又一個高峰。
現(xiàn)在，我們稱這個如火如荼的階段為“并購重組大潮”?？泼崮緲I(yè)就是這個大潮中一個“弄潮兒”。
科冕木業(yè)大股東伸出賣殼橄欖枝
先介紹一下科冕木業(yè)，前身大連科冕木業(yè)有限公司，2003年8月29日成立，2007年5月14日整體變更為股份有限公司，注冊資本7000萬元，主營中高檔實木復合地板的研發(fā)、設計、生產和銷售，主要產品為三層實木復合地板和多層實木復合地板，是我國向國際市場提供實木復合地板ODM制造服務的最主要供應商之一，其產品80%以上出口，2008年度實木復合地板出口量在全國同行中位居第二，在國際市場擁有較高聲譽。2010年1月，科冕木業(yè)在深交所中小板掛牌上市，實際控制人魏平女士通過全資控股的NewestWiselimited(為新有限公司，以下簡稱“為新公司”)間接持有上市公司5300萬股，占比56.68%。辛苦經營6年后，科冕木業(yè)終于熬到上市，擁有了暢通廣闊的融資渠道。
然而，好景不長，上市第三年，公司利潤、資產收益率等指標就開始明顯下滑，到2013年，更是下滑至不及上市之初，且負債率高企，尤其2013年下滑明顯(表1)?？泼崮緲I(yè)在2013年年報中解釋：海外經濟蕭條致使公司出口收入停滯不前，人民幣升值及原材料、勞動力成本的提高削弱了公司出口的盈利能力。國內經濟增速放緩，房地產市場遭到政策的大力調控，行業(yè)競爭不斷加劇擠壓公司國內市場利潤空間。
關注一下時間節(jié)點。2010年2月9日，科冕木業(yè)首發(fā)股份上市流通，其控股股東為新公司承諾，自上市之日起36個月內，不轉讓公司股份，其后，每年轉讓的股份不超過其所持有股份總數(shù)的25%。2013年2月9日，該承諾期已滿，限售股可上市流通。2013年10月12日，科冕木業(yè)即停牌籌劃重大資產重組。
支撐了4年，禁售期一過，科冕木業(yè)原控股股東迅疾主動向市場伸出了“賣殼”橄欖枝。這一做法無可厚非，由實業(yè)企業(yè)家轉型資本運作高手，成功的案例不勝枚舉。但值得思考的是，上市對企業(yè)來說，究竟是新起點還是終點?
回到科冕木業(yè)，從財務指標來看，它是一個不錯的“殼”。于是，朱曄領著從事游戲業(yè)務的天神互動來了，雙方一拍即合。
2014年1月10日，雙方簽訂《重組協(xié)議》，“公司欲從盈利能力較弱、未來發(fā)展前景不明的實木地板業(yè)務轉型盈利能力較強、發(fā)展前景廣闊的網頁網游和移動網游的研發(fā)和發(fā)行業(yè)務，實現(xiàn)上市公司的徹底轉型，保障上市公司股東利益最大化”。此時，科冕木業(yè)股東與天神互動及朱曄方進行資產置換的方案已敲定。
天神互動借殼的關鍵兩步
找到滿意的“殼”，天神互動的借殼計劃進入實操階段。
科冕木業(yè)將其擁有的全部資產和負債作為置出資產，與朱曄、石波濤等12名交易對手擁有的天神互動100%股權的等值部分進行置換。置入資產作價超出置出資產作價的差額部分，由科冕木業(yè)依據天神互動12大股東各自持有的天神互動股權比例向其發(fā)行股份購買。具體分為兩部分。
第一步：科冕木業(yè)凈殼化?？泼崮緲I(yè)原有資產負債作價5.18億元，置出給原控股股東為新公司控制的子公司，置出資產賬面凈資產4.68億元，評估僅增值5027.74萬元，增值率10.74%。同時，為新公司將其持有的639萬股科冕木業(yè)無限售條件流通股，轉讓予新進控制人朱曄和石波濤。
第二步，天神互動置入上市公司。換股后，科冕木業(yè)以14.93元/股的價格，發(fā)行1.29億股股份，支付天神互動股東19.32億元的對價差額。
2014年7月29日，天神互動借殼科冕木業(yè)的重組方案獲證監(jiān)會審核通過，天神互動成為科冕木業(yè)的全資子公司，新進實控人朱曄、石波濤合計持有上市公司股份的32.46%。此后，上市公司更名天神娛樂，天神互動完成借殼上市。
交易前，科冕木業(yè)實際控制人魏平通過為新公司間接持有上市公司5300萬股，占比56.68%。交易后，該筆股權占比被稀釋至23.77%。原實控人拿走了原來尚在盈利期的資產，全體股東的股權被大幅稀釋，他們接受稀釋的前提是，新置入資產未來強大的盈利能力帶給他們的價值回報。天神互動股東承諾2014年度、2015年度及2016年度經審計的扣除非經常性損益后的凈利潤將分別達到：18610萬元、24320萬元、30300萬元。
天神互動財務數(shù)據顯示，其2011年至2013年凈利潤年復合增長率為123.62%(表2)，2013-2016年承諾扣非凈利潤年復合增長率122.2%。在天神互動所處的頁游行業(yè)競爭激烈，市場瞬息萬變的形勢下，游戲產品的生命力有限，游戲公司的業(yè)績因此極具不穩(wěn)定性和不可估測性的。而天神互動股東承諾借殼后的三年仍保持高速增長，這樣的業(yè)績承諾顯然是為其高估值背書的，“高估值+高業(yè)績承諾”已成為資產并購的配套操作。
從產品看，2013年初，天神互動僅有《傲劍》和《飛升》兩款網頁游戲上線運營，其中《飛升》是2012年下半年剛上線，公司未來的業(yè)績尚存在一定的不確定性。2013年下半年，天神互動才開始移動端手游的研發(fā)，被上市公司收購時，該項業(yè)務尚處在研發(fā)階段。此外，天神互動通過虛擬道具收費來盈利，其70%以上的收入來自于兩款明星游戲產品《傲劍》和《飛升》，經營業(yè)績依賴于少數(shù)重點產品的情況仍較為明顯，該等產品運營狀況的變化將直接對天神互動的經營業(yè)績產生重大影響。
從平臺看，公司研發(fā)游戲采用獨家授權運營模式，主要依靠騰訊、百度游戲、360游戲、趣游等平臺推出其游戲產品，報告期內，趣游和騰訊是公司游戲運營合作的主要平臺和收入的主要來源。天神互動對游戲平臺具有一定的依賴性。
收購交易預案白紙黑字寫著天神互動存在諸多風險，卻仍用空洞的前景支撐其高估值的合理性：“由于天神互動所處的網頁網游和移動網游行業(yè)具有良好的發(fā)展空間，以及天神互動具有強大的游戲產品研發(fā)實力和盈利能力……”按照這樣的邏輯，能否推斷：由于微信具有良好的發(fā)展前景，因此，所有類似的社交軟件都有良好的前景?
這樣一家初創(chuàng)型、對外部平臺強依賴、對重點產品強依賴的公司，如何做到了評估增值8.3倍呢?
3年估值放大1000倍
天神互動在股東們的完美期待中完成了資產證券化?；貧w天神互動本身，它每100元的凈資產值得上市公司支付830元的對價來購買嗎?
天神互動，由朱曄、溫躍宇、玉紅、杜珺、黃光峰5位自然人于2010年3月出資100萬元設立，至2013年12月進行資產置換，經過6次股權轉讓、2次增資，公司注冊資本增至3281.6萬元，估值增至10億元。成立短短三年，天神互動估值放大了1000倍。
2013年3月，天神互動第一次也是唯一一次引進外部投資者，天津君睿祺(有限合伙)、光線傳媒、光線影業(yè)、潤信鼎泰均以355.11元/注冊資本的價格認購天神互動股權(表3)，其中光線傳媒以1億元的對價受讓天神互動10%的股權，天神互動的估值增至10億元，3個月放大14.28倍。
值得注意的是，在2013年3月前，天神互動與上述4個外部投資者均簽訂了上市對賭條約。2012年8月20日，光線傳媒、君睿祺與朱曄、黃光峰、杜珺、石波濤、劉恒立、張春平、石宇、尚華簽訂了《股權轉讓協(xié)議》，該協(xié)議中存在以上市與否為主要條約的對賭條款;2013年1月20日，光線影業(yè)、潤信鼎泰與朱曄、杜珺、石波濤、劉恒立、張春平、石宇、尚華、天神娛樂、光線傳媒、君睿祺簽訂了《股權轉讓協(xié)議》，該協(xié)議同樣存在以上市與否為主要條約的對賭條款。對賭條款，就是對投資者的保護性條約。簡而言之，光線傳媒等4位投資者之所以愿意高價投資天神互動，是以天神互動上市，其投資必須實現(xiàn)回報為保護性條件的。
來，捋一把時間線。外部投資者兩次受讓股權的間隙，即2012年11月22日，天神互動內部股東進行了一次股權轉讓，公司估值由100萬元拉升至7000萬元。這次估值拉升，為其估值突然拉升至10億元提供了過渡，畢竟由100萬元直接拉升至10億元，1000倍的漲幅太扎眼。
整體來看，天神互動估值的拉高，與其借殼上市交易的推進，幾乎同步進行。來看其估值從100萬元達到24.51億元的進程。
第一步，內部股東倒手股權之后，估值由100萬元放大到7000萬元;
第二步，外部投資者進入，估值放大至10億元;
第三步，上市前夕，2013年12月25日(此前的2013年10月17日，科冕木業(yè)已停牌籌劃重大資產重組)，所有股東按持股比例共同增資3000萬元，2014年1月13日，科冕木業(yè)重大資產重組交易預案發(fā)布，天神互動估值由10億元再次提升至24.51億元。
天神互動以24.51億元的對價成功與科冕木業(yè)進行重大資產置換，天神互動的12大股東所持的股權全部置換成了上市公司科冕木業(yè)的股權，股東們的投入以高溢價套現(xiàn)。上市公司用真金白銀兌現(xiàn)了天神互動的1000倍估值。以投資天神互動的光線傳媒為例，其所持天神互動股權兌換成了價值2.45億元的上市公司股權，不足一年時間該筆投資收益率高達145%。
在巨額的收益誘惑下，有多少外部投資者能夠回避為投資標的拉升估值抬轎子的動機?
而對于公司投后價值與公允價值的問題，斯坦福商學院的Ilya A. Strebulaev教授和他的合作伙伴Sauder商學院的Will Gornall教授在2018年5月合寫的文章《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》中，詳細講清楚了這一方式的問題所在。大成律師事務所高級合伙人李壽雙在《獨角獸的估值泡沫》一文中寫道：這兩位教授的質疑邏輯很簡單，說post-money valuation(投后估值)不能視為公司的公允價值(fair value)或真正價值。道理是，因為股份分為多種類別，每類股份享有的權利不同，特別是投資人持有的股份，都包含了很多保護性權利，其每股價值，與創(chuàng)始人持有的普通股的公允價值顯然是不同的，如果簡單以最近一輪融資發(fā)股的價格乘以所有股本，自然就具有誤導性，高估了公司價值。用期權的角度理解，就是投資人股份都是含權的，比如特定情形下的回購、補償?shù)鹊?，是非常常見的，那么其每股價值是高于甚至遠高于普通股的，甚至比其他更早幾輪融資的每股價值也高很多，那么，所有股本都乘以最近一輪融資價格顯然是忽略了這種差異。
而股權價值不對等、股東認購股權條件不對等，由此導致的估值泡沫，是天神娛樂商譽爆雷的源頭所在。借殼上市后，朱曄控制上市公司主導了一系列資產并購，將天神娛樂的估值拉升魔術連續(xù)復制，且暢行無阻。
