近日，以安踏為首的中國財團宣布以46億歐元(約合360億元人民幣)的價格向芬蘭體育用品巨頭Amer Sports(亞瑪芬)正式發(fā)出收購要約。目前，Amer Sports董事會已決定一致建議股東接受要約收購。

Amer Sports旗下?lián)碛斜姸鄧H知名的頂級運動品牌，比如加拿大奢侈級戶外裝備品牌Arc‘teryx(始祖鳥)、法國山地戶外越野品牌Salomon(薩洛蒙)、美國網(wǎng)球裝備品牌Wilson(威爾遜)、奧地利滑雪板品牌Atomic Skis、奧地利滑雪裝備品牌Atomic、芬蘭運動腕表等戶外裝備品牌Suunto和美國跑步機品牌Precor等品牌。

這樁被視為中國體育用品史上最大的跨國收購案，發(fā)布公告后在二級市場引發(fā)股價震蕩。業(yè)內(nèi)人士認為，成功的并購業(yè)務(wù)，特別是體量較大的并購業(yè)務(wù)取得成功一直就很難，對于一家立足中國本土三四線市場，并未有過太多海外并購經(jīng)驗和太多高端品牌運營經(jīng)驗的公司難度更大。

以下是投資并購圈的業(yè)內(nèi)人士對這起高溢價的跨國并購案在估值、收購時機等風(fēng)險提出的五點疑問。

疑問一：

安踏給出的報價是40歐元/股，溢價率達到43%，被外媒認為非常慷慨。芬蘭當(dāng)?shù)貓蟮勒J為Amer的股票內(nèi)涵價值在30歐元每股，所以無疑是一次高溢價收購。目前也沒有其他的競爭者來競爭。

這意味著目標(biāo)公司的大部分價值會被賣方拿走，而不是由收購后的買方享有。并購領(lǐng)域也存在著“贏者的詛咒”(winner’s curse)現(xiàn)象，并購中出價過高，很可能支付了超過目標(biāo)公司價值的價格，從而使未來的收益顯著降低。

疑問二：

千億港幣市值的安踏花46億歐元收購AMER SPORT的股權(quán)，看上去似乎是安踏能承受得起的交易規(guī)模。但是，安踏在這個時點進行收購，說明其認為自己的股價可能是被高估的。因為當(dāng)企業(yè)的股價被低估，企業(yè)通常會回購股票;而當(dāng)企業(yè)自身股票被高估的時候，往往會去做并購，用收購來的資產(chǎn)填股價的泡沫，防止股價下跌。

疑問三：

本次交易中除了引入騰訊、Lululemon的創(chuàng)始人Chip Wilson等之外，還進行了大規(guī)模杠桿融資。杠桿的作用具有雙刃劍，既可以放大收益，也可以放大損失。對于如此大規(guī)模的交易而言，由于動用了企業(yè)更多的財務(wù)資源、人力資源，如果整合管理不慎，對收購方的影響可能是致命的。

很多公司會因為一次不成功的并購從此深陷泥潭，這其中有很多是因為雄心壯志太高，結(jié)果消化不良，回天無力。并購很可能搞跨一個公司，這樣的例子在國際成熟的并購市場上也履見不鮮。

經(jīng)典并購案例“門口的野蠻人”——KKR以杠桿收購的方式拿下了雷諾茲-納貝斯克公司，創(chuàng)造了歷史。多年以后，當(dāng)KKR公司最終從該項目中脫身時，其損失已經(jīng)超過7億美元。專業(yè)投資機構(gòu)的并購尚且如此，實業(yè)企業(yè)做并購更要慎重行事。

在業(yè)務(wù)和品牌層面更不被看好的是，安踏一直聚焦于國內(nèi)三四線市場，缺乏對高端品牌及戶外運動產(chǎn)業(yè)的運營經(jīng)驗和能力。

疑問四：

Amer的股東在如此高價之下仍然很猶豫，更多的是對企業(yè)未來是否會搬出芬蘭，是否能在中國人手中得到很好的管理的質(zhì)疑。

經(jīng)濟學(xué)人雜志上曾有一篇關(guān)于并購的文章《Riding the Wave》這樣評價并購交易：“正如那些好萊塢明星一樣，公司之間的婚姻也多數(shù)以眼淚收場。”

安踏之前從來沒做過真正的海外并購，沒有整合全球市場的經(jīng)驗(之前都是收購大中華地區(qū)的知識產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)等)，第一次海外并購就做這樣大的項目，是否會消化不良?

疑問五：

安踏選擇這樣一個收購標(biāo)的的意圖是否為了瞄準(zhǔn)北京冬奧會?

上一屆奧運會上，福建起家的各家運動品牌都大展風(fēng)采。這一次在家門口的冬奧會，安踏放出如此大手筆，是不是值得?還是僅僅為了賽會期內(nèi)的消費?

安踏的收購是否僅僅是事件驅(qū)動?真正的并購戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)是滿足企業(yè)長遠的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，而不是為了某一個事件營銷的風(fēng)頭。如此高溢價的收購真的能在冬奧會上收回投資么?

當(dāng)年的北京奧運會，國內(nèi)所有體育類公司一擁而上，結(jié)果導(dǎo)致包括安踏在內(nèi)的多家企業(yè)，在消化庫存、關(guān)閉門店方面花費了多年時間，甚至有些至今還未緩過勁來。未來的冬奧會會不會重蹈覆轍?

這筆賬要好好算一下。特別是，和此前引起高層批評的酒店、球隊收購一樣，這樣的收購是否符合國家戰(zhàn)略?