2021年9月7日，是特變電工（600089.SH）股價(jià)最輝煌的一天。在這個(gè)交易日，該公司股價(jià)突破歷史新高，收盤市值達(dá)到1071億元。

但特變電工在今年的這輪光伏板塊估值回調(diào)中，同樣沒(méi)能經(jīng)受住考驗(yàn)——不僅跌出“千億市值光伏俱樂(lè)部”，市值也大幅縮水。

近日，特變電工最新公布的財(cái)報(bào)，似乎穩(wěn)定住了資本市場(chǎng)情緒。4月12日至13日，該公司股價(jià)連漲兩日，總市值升至738億元。

財(cái)報(bào)顯示，2021年，特變電工實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入612.78億元，同比增長(zhǎng)37.40%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)72.55億元，同比增長(zhǎng)196.34%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)58.29億元，同比增長(zhǎng)224.27%。

不可否認(rèn)的是，以輸變電、新能源等產(chǎn)業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的特變電工站在了國(guó)家能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的風(fēng)口。

為此，在2021年年報(bào)中，該公司披露了今年的營(yíng)收目標(biāo)——2022年，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入750億元，營(yíng)業(yè)成本控制在550億元之內(nèi)。

新的業(yè)績(jī)目標(biāo)又能否再度支撐起特變電工的“千億市值夢(mèng)”呢？

輸變電業(yè)務(wù)毛利率遭遇考驗(yàn)

1997年上市的特變電工有著“A股變壓器一哥”之稱。這意味著，以變壓器、電線電纜及其他輸變電產(chǎn)品為核心的輸變電業(yè)務(wù)，是該公司起家之本。

分產(chǎn)品來(lái)看，2021年，特變電工變壓器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入109.26億元，同比下滑0.01%；電線電纜業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入89.85億元，同比增長(zhǎng)22.10%；輸變電成套工程業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入33.36億元，同比增長(zhǎng)53.53%。

特變電工過(guò)去一年輸變電業(yè)務(wù)的整體營(yíng)收實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，這得益于其訂單量的支撐。該公司在年報(bào)中披露，2021年，其輸變電產(chǎn)業(yè)國(guó)內(nèi)簽約近266億元。其中，變壓器產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量2.30億kVA。

最近兩年，特變電工的主營(yíng)收入結(jié)構(gòu)正在發(fā)生調(diào)整——自2020年起，以多晶硅為代表的新能源業(yè)務(wù)取代輸變電業(yè)務(wù)成為第一大營(yíng)收來(lái)源。但該公司在輸變電領(lǐng)域的市場(chǎng)地位還在。

在2021年南方電網(wǎng)主網(wǎng)的24億變壓器項(xiàng)目招標(biāo)中，特變電工三家子公司合計(jì)中標(biāo)32.2%的份額，超過(guò)中國(guó)電氣位列第一。這其中，其子公司特變電工衡陽(yáng)變壓器有限公司中13標(biāo)以5.88億元位列第一，占總金額的24.2%。

今年年初，特變電工在投資者互動(dòng)平臺(tái)稱，在國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)建設(shè)的特高壓項(xiàng)目中，其變壓器、電抗器等電力設(shè)備的投資金額占整條線路總投資金額的20%到30%左右；公司輸變電產(chǎn)品中特高壓變壓器、電抗器的歷史中標(biāo)率約為25%到35%，開關(guān)設(shè)備的中標(biāo)率約6%，高壓電纜的中標(biāo)率約為18%。

事實(shí)上，從市場(chǎng)前景上看，輸變電產(chǎn)業(yè)在我國(guó)未來(lái)幾年的建設(shè)規(guī)?？涨?mdash;—因其本身具有輸電容量大、輸電距離遠(yuǎn)、能耗低、占地少，經(jīng)濟(jì)性明顯等特點(diǎn)，成為我國(guó)電力遠(yuǎn)距離輸送必備的基礎(chǔ)設(shè)施，是電力調(diào)度不可或缺的存在。

近日，國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局印發(fā)《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》，提出要完善華北、華東、華中區(qū)域內(nèi)特高壓交流網(wǎng)架結(jié)構(gòu)，為特高壓直流送入電力提供支撐，建設(shè)川渝特高壓主網(wǎng)架，完善南方電網(wǎng)主網(wǎng)架；推動(dòng)電網(wǎng)主動(dòng)適應(yīng)大規(guī)模集中式新能源和量大面廣的分布式能源發(fā)展。

而在“十四五”期間，由國(guó)家電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)的特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬(wàn)余公里，變電換流容量3.4億千伏安，總投資將達(dá)3800億元。

數(shù)據(jù)顯示，今年1至2月份，我國(guó)電網(wǎng)工程完成投資313億元，同比增長(zhǎng)37.6%。對(duì)此，招商證券表示，今年國(guó)家電網(wǎng)公司計(jì)劃投資額達(dá)到5012億元，超過(guò)2016年峰值水平。“除電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能、智能電表、節(jié)能變壓器之外，特高壓交流的建設(shè)有望大幅加速。如果要兼顧清潔能源送出與區(qū)域主干網(wǎng)的升級(jí)，未來(lái)幾年特高壓交流建設(shè)或?qū)②s超前幾輪的強(qiáng)度。”

然而，在廣闊的市場(chǎng)前景之下，身為龍頭企業(yè)的特變電工也不得不面臨毛利率波動(dòng)的困擾。

2021年，該公司三大輸變電產(chǎn)品毛利率幾乎均遭遇下滑。其中，電纜電線業(yè)務(wù)毛利率減少2.7個(gè)百分點(diǎn)，輸變電成套工程業(yè)務(wù)毛利率減少8.5個(gè)百分點(diǎn)。變壓器業(yè)務(wù)則因加強(qiáng)成本管控，毛利率才得以增加0.9個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)際上，成本控制一直是特變電工輸變電業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)的主因。例如，該公司去年輸變電成套工程業(yè)務(wù)毛利率大降的主要原因，便是部分開工項(xiàng)目毛利率較低及受國(guó)際疫情影響導(dǎo)致建設(shè)成本增加所致。

多晶硅業(yè)務(wù)的紅利還能持續(xù)多久？

坐擁新特能源（01799.HK）這家國(guó)內(nèi)頭部的多晶硅生產(chǎn)商，特變電工去年的估值大幅受到了硅料行情持續(xù)向好的基本面加持。

根據(jù)2021年年報(bào)，特變電工報(bào)告期內(nèi)多晶硅業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，控股子公司新特能源報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。同時(shí)，該公司風(fēng)電、光伏自營(yíng)電站規(guī)模及發(fā)電量增加。

2021年，特變電工發(fā)電業(yè)務(wù)收入39.83億元，同比增長(zhǎng)28.80%。其原因主要是，該公司新能源BOO電站（一種由承包商承擔(dān)項(xiàng)目施工、營(yíng)運(yùn)及維護(hù)的模式）規(guī)模增加，相應(yīng)的發(fā)電量提升，以及火電發(fā)電量增加所致。

這其中，在風(fēng)電、光伏方面，特變電工已完成并被確認(rèn)為收入的項(xiàng)目裝機(jī)量約2.3GW，報(bào)告期已完工未轉(zhuǎn)讓及在建BT項(xiàng)目（一種由承包商作為項(xiàng)目投資者并承擔(dān)項(xiàng)目融資及發(fā)展的承包模式）593.09MW，可實(shí)現(xiàn)發(fā)電收入的風(fēng)電、光伏運(yùn)營(yíng)電站裝機(jī)達(dá)到2.2GW。

不過(guò)，多晶硅業(yè)務(wù)才是特變電工的明星業(yè)務(wù)。

2021年，特變電工多晶硅產(chǎn)銷兩旺，產(chǎn)銷率為96.93%，產(chǎn)量達(dá)7.82萬(wàn)噸；實(shí)現(xiàn)銷售收入115.76億元，銷售毛利率58.66%。此外，據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)多晶硅產(chǎn)量為50.5萬(wàn)噸，即特變電工在產(chǎn)量方面的市占率達(dá)到15.4%。

當(dāng)前，通威股份、保利協(xié)鑫能源、特變電工旗下子公司新特能源、大全新能源以及東方希望承擔(dān)了國(guó)內(nèi)多晶硅市場(chǎng)絕大部分的供應(yīng)量。因此，在2021年多晶硅年內(nèi)價(jià)格大漲翻了近三倍的情況下，這些硅料企業(yè)自然收獲頗豐。其中，僅通威股份、保利協(xié)鑫能源、大全新能源、新特能源四家企業(yè)的凈利潤(rùn)總額合計(jì)近240億元。

而在硅料緊缺的情況下，不少硅片廠家提前“搶料”。特變電工在年報(bào)中提到，其采取“以銷定產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)模式且其目前的訂單任務(wù)飽滿。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年年末到2021年年中，特變電工先后與隆基股份、上機(jī)數(shù)控、青海高景、晶澳科技等光伏企業(yè)簽訂了多晶硅銷售長(zhǎng)單，敲定了未來(lái)三四年內(nèi)共計(jì)67萬(wàn)噸的多晶硅銷售，合同總金額達(dá)622億元（按簽訂日硅料價(jià)格估算）。

目前，特變電工還在加快擴(kuò)產(chǎn)步伐，并向上游工業(yè)硅環(huán)節(jié)布局。但是，與其他龍頭所要共同面對(duì)的是，在當(dāng)下多晶硅產(chǎn)能項(xiàng)目、規(guī)劃的大量釋放下，硅料價(jià)格紅利還能維持多久，已經(jīng)成為各大多晶硅料廠商需直面的問(wèn)題。

值得一提的是，與部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，特變電工多晶硅業(yè)務(wù)的毛利率處于下風(fēng)。2021年，大全新能源該業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)65.56%，高出特變電工近7個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)鍵詞： 特變電工