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7月22日晚間，中國(guó)恒大（03333.HK）、恒大物業(yè)（06666.HK）同時(shí)發(fā)布公告，對(duì)此前恒大物業(yè)134億元存款質(zhì)押被相關(guān)銀行強(qiáng)制執(zhí)行事項(xiàng)的初步調(diào)查結(jié)果。據(jù)公告，根據(jù)獨(dú)立調(diào)查委員會(huì)初步調(diào)查結(jié)果，恒大物業(yè)質(zhì)押相關(guān)的貸款通過(guò)第三方（扣除費(fèi)用后）回流至中國(guó)恒大，用作其一般營(yíng)運(yùn)。
消息一出，物業(yè)股紛紛看跌。投資者評(píng)論說(shuō)，港股大部分公司獨(dú)立性有很大的問(wèn)題，畢竟主營(yíng)收入都來(lái)自母公司。而向港交所遞表申請(qǐng)上市的珠海萬(wàn)達(dá)商業(yè)集團(tuán)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)達(dá)商管”），在很大程度上和恒大物業(yè)如出一轍。不僅營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)大部分來(lái)自母公司，賬上資金又通過(guò)向母公司貸款、應(yīng)收賬款和擔(dān)保等方式向母公司轉(zhuǎn)移。如果上市成功，很有希望成為恒大物業(yè)那樣的港股取款機(jī)。
數(shù)度“抽血”給母公司
根據(jù)萬(wàn)達(dá)商管的招股書(shū)，萬(wàn)達(dá)商管一直是一個(gè)輕資產(chǎn)公司。從2018年12月31日至2021年12月31日的三年間，萬(wàn)達(dá)商管的凈資產(chǎn)規(guī)模分別只有60.72億元、19.77億元和66.11億元。但就是這樣一家資產(chǎn)規(guī)模不大的公司，卻一直對(duì)母公司很慷慨。從2018年開(kāi)始，萬(wàn)達(dá)商管就開(kāi)始向大連萬(wàn)達(dá)劃撥資金，2019年是55.26億元，2020年達(dá)到91.98億元，臨近上市遞表的2021年，還為大連萬(wàn)達(dá)輸送了超過(guò)21.9億元的資金。
除此之外，萬(wàn)達(dá)商管還向大連萬(wàn)達(dá)提供貸款。2020年到2021年，分別提供了27億元和63億元。不僅向母公司提供資金，萬(wàn)達(dá)商管還向同系附屬的兄弟公司“輸血”。2020年向兄弟公司劃撥了11.53億元，2020年劃撥了4.36億元，2021年劃撥了9.49億元。
在歷年的“抽血”中，2020年是最為兇猛的一年。連同向母公司分紅的30億元，萬(wàn)達(dá)商管向母公司輸出資金超過(guò)120億元。那一年，萬(wàn)達(dá)商管的總資產(chǎn)也不過(guò)才470億元，而調(diào)用給母公司的資金就超過(guò)了公司全部資產(chǎn)的25%。如果不是當(dāng)年同系兄弟公司“輸血”墊款較多，當(dāng)年可能就會(huì)面臨資金壓力。這從萬(wàn)達(dá)商管2020年年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額就可以看出，當(dāng)年的余額只有93億多元，是三年中賬上現(xiàn)金最少的一年。
估值看低
對(duì)于多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，恒大物業(yè)上述質(zhì)押資金被銀行強(qiáng)制執(zhí)行的最大后果，就是投資者進(jìn)一步看跌物業(yè)股估值。有投資者稱(chēng)，遠(yuǎn)離地產(chǎn)股，遠(yuǎn)離物業(yè)股，遠(yuǎn)離與地產(chǎn)緊密相關(guān)的中小銀行、裝修、中介等行業(yè)的股票，遠(yuǎn)離持有地產(chǎn)投資的保險(xiǎn)信托股，遠(yuǎn)離任何投資地產(chǎn)信托的上市企業(yè)，這些都是潛在的地雷。而萬(wàn)達(dá)商管雖然不是物業(yè)股，但卻擁有目前被看空物業(yè)股相似的基因——獨(dú)立性弱，嚴(yán)重依賴(lài)大股東“輸血”。
招股書(shū)顯示，萬(wàn)達(dá)商管的毛利率由2019年的63%增長(zhǎng)至超過(guò)75%。對(duì)母公司的依賴(lài)比率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其他的物管、商管同行。在這樣的背景下，萬(wàn)達(dá)商管的預(yù)期估值將不可避免地被市場(chǎng)看低。目前類(lèi)似中駿商管、星盛商業(yè)、寶龍商業(yè)等商管公司的估值只有5—10倍左右。對(duì)于關(guān)聯(lián)交易比例高，非經(jīng)營(yíng)性資金被調(diào)動(dòng)頻繁的萬(wàn)達(dá)商管來(lái)說(shuō)，上市后的估值恐怕將很難突破這一范圍。對(duì)向來(lái)看重上市公司市值的萬(wàn)達(dá)創(chuàng)始人王健林來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)估值偏低的背景下，是否還會(huì)讓萬(wàn)達(dá)商管上市，將是一個(gè)懸念。
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