中國基金報記者 張燕北
11月以來，債市在經(jīng)歷了一輪快速下跌后有所回穩(wěn)。公募人士認(rèn)為，市場對于前期貨幣政策邊際預(yù)期出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，恐慌情緒釋放后長債利率隨之回落。展望后市，市場已基本消化基本面、政策面和資金面的利多預(yù)期，疊加通脹因素擾動，未來利率債收益率將在底部寬幅震蕩。
公募固收投資人士同時強調(diào)，對債券后市不必過于悲觀?！皩捸泿?寬信用-穩(wěn)增長”的傳導(dǎo)關(guān)系尚且處于第一個環(huán)節(jié)，在貨幣不收緊的假設(shè)下，牛市并不會短期內(nèi)結(jié)束。一旦后續(xù)債市再次迎來預(yù)期差的重校準(zhǔn)，收益率或繼續(xù)下行。
具體到基金組合配置，基金經(jīng)理表示將維持中性偏謹(jǐn)慎久期，保持調(diào)倉的靈活度。信用債方面，總體上要堅持銀行、國企、城投等三大信仰，堅守信用安全的底線。
貨幣政策邊際預(yù)期扭轉(zhuǎn)
債市短期回穩(wěn)
10月債市長端進入快速調(diào)整，10年國債從10月初的2.95%的位置調(diào)整至10月中旬的3.05%，上行20bp；短端利率震蕩走平，期限利差走闊。10月下旬以來長債利率開始回落，目前10年期國債收益率已回落至2.92%一線。
對此長城基金固定收益部總經(jīng)理、基金經(jīng)理鄒德立表示，10月債市大幅調(diào)整的觸發(fā)因素在于降準(zhǔn)預(yù)期落空的確認(rèn)，催化放大因素在于市場對保供成效、社融增速企穩(wěn)回升、利率債供給小高峰、美聯(lián)儲QE退出等重大事件擔(dān)憂的計價，此外通脹傳導(dǎo)擔(dān)憂、美債利率上行、地產(chǎn)政策微調(diào)和地方債供給等也給市場降溫。
“10月下旬以來債市震蕩回穩(wěn)，一方面源于政策壓制下大宗商品價格明顯回落，市場通脹擔(dān)憂減弱對債市起到一定提振；同時，央行持續(xù)投放大額資金（10月最后一周累計投放6800億元），市場資金情緒得到安撫。” 鄒德立說道。
富榮基金固定收益部總經(jīng)理呂曉蓉也認(rèn)為，“進入11月，10年國債短期內(nèi)迅速收復(fù)之前小半跌幅，根本原因還是對貨幣政策預(yù)期的心動。7月降準(zhǔn)以來，市場對于寬松的預(yù)期逐漸自我實現(xiàn)，因此當(dāng)9、10月份連續(xù)降準(zhǔn)的預(yù)期落空后市場本身有調(diào)整的需要。而10月底以來，從央行公開市場操作量和資金價格來看流動性環(huán)境并無本質(zhì)的變化，相對充裕的現(xiàn)狀終究打消了市場對于利率債供給加大的疑慮，同時隨著PMI、PPI等數(shù)據(jù)有向下的短期趨勢，利率在接近降準(zhǔn)前的均衡附近對利多便更敏感一些?！?
博時季季享基金經(jīng)理黃海峰介紹道， 10月下旬之后，市場上的利空因素開始逐漸減弱。首先，按照往年經(jīng)驗，10月份中旬的稅期往往資金面都較為緊張，但10月中旬開始央行連續(xù)在公開市場投放流動性，呵護資金面的意圖明顯，打消了市場對于資金面的擔(dān)憂。
“其次，10月下旬開始，發(fā)改委等部門針對大宗商品炒作重拳出擊，使得以煤炭為代表的的大宗商品期貨連續(xù)暴跌，通脹預(yù)期明顯降溫，提振了債市情緒；最后，債券市場在經(jīng)歷了前期的調(diào)整之后，絕對收益率水平已經(jīng)接近降準(zhǔn)前的水平，具有一定的安全邊際，積攢了一定的做多力量，在利好的影響下，債券收益率重拾下行?！?黃海峰稱。
債市仍將維持震蕩格局
對后市不悲觀
富榮基金固定收益部總經(jīng)理呂曉蓉認(rèn)為，站在當(dāng)前時點，短期來看，基本面、政策面和資金面對利率水平仍是以利多為主，但利率點位大體上消化了以上的預(yù)期，若期待利率有更大幅度波動需要有打破均衡的因素。
長城基金固定收益部總經(jīng)理、基金經(jīng)理鄒德立分析道，基本面方面，需要關(guān)注工業(yè)品漲價對債市的影響。如果工業(yè)品漲價傳導(dǎo)至CPI，使得CPI同比攀升到2%以上，會對于貨幣政策放松有一定制約，但整體來看可能性較低。盡管市場擔(dān)憂主要經(jīng)濟體貨幣政策同向收緊，結(jié)合我國目前貨幣政策分析，美債對國內(nèi)債市的影響，主要在情緒層面?zhèn)鲗?dǎo)，實質(zhì)性影響不大。
政策方面，鄒德立認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟下行主線比較清晰，政策刺激的發(fā)力方式成為市場焦點。從當(dāng)前市場預(yù)期來看，寬貨幣與寬信用之間，寬信用可能是年內(nèi)政策的發(fā)力點，寬貨幣的預(yù)期在不斷下降。銀行理財?shù)膬糁祷脑煲餐瑯又档藐P(guān)注，但其對債市的影響還有待觀察。資金面方面，假使專項債在11月底前發(fā)行完畢，不再為12月預(yù)留額度，那么11月總發(fā)行約1.1-1.2萬億元，供給壓力引起資金缺口，也會給債市帶來一定影響。
對于利率債收益率走勢，鄒德立判斷，未來收益率底部寬幅震蕩?！岸唐趦?nèi)，由于財政政策和信貸政策開始發(fā)力，引發(fā)寬信用擔(dān)憂，當(dāng)前利率調(diào)整正是對這一預(yù)期的提前反映，不過在‘逆風(fēng)’ 來襲時， 對后市也不需要太悲觀，因為‘寬貨幣-寬信用-穩(wěn)增長’的傳導(dǎo)關(guān)系尚且處于第一個環(huán)節(jié)，在貨幣不收緊的假設(shè)下，牛市并不會短期內(nèi)結(jié)束?！彼f道。
博時季季享基金經(jīng)理黃海峰也對債市保持謹(jǐn)慎樂觀。他認(rèn)為短期內(nèi)由于市場對于基本面已經(jīng)有一定的預(yù)期，疊加通脹因素的擾動，可能會維持一個區(qū)間震蕩的走勢。但如果大宗商品價格上行有所緩解，通脹數(shù)據(jù)開始見頂回落，政策重心聚焦到穩(wěn)增長上來，那么也不排除貨幣政策有進一步邊際放松的可能，到時利率債收益率會重新打開下行的空間。
黃海峰進一步分析，今年以來，在“房住不炒”和防范地方隱性債務(wù)風(fēng)險的政策影響下，地產(chǎn)和地方政府平臺等部門面臨一定程度的信用收縮，地產(chǎn)投資、基建投資增速相對走勢都是比較弱的，疊加國內(nèi)疫情在個別地區(qū)有所反復(fù)，也限制了居民消費的復(fù)蘇，總的來看國內(nèi)經(jīng)濟的內(nèi)生需求是相對比較弱的，對債券市場有支撐。其次，資金面方面，經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，貨幣政策的基調(diào)也是易松難緊，對于債券市場也是比較有利的。
不過他同時強調(diào)，“為對沖經(jīng)濟的下行，政策對于寬信用有一定的訴求，后續(xù)寬信用的力度和效果值得我們重點關(guān)注，也是未來債券市場所面臨的重要潛在風(fēng)險。”
立足中性保持靈活
堅守信用安全底線
針對今年最后兩個月采取的組合操作策略，基金經(jīng)理表示組合的形態(tài)保持啞鈴型維持對利率的靈活度是比較好的策略。面對分化加劇的信用債，則要趨向謹(jǐn)慎，更加堅守信用安全的底線。
對于未來的債券市場，黃海峰直言，“政策和基本面，都是相對友好的，因此我認(rèn)為現(xiàn)階段投資債券基金是一個不錯的選擇。組合策略上我們會以中短久期債基的思路來進行操作，品種上會以城投類及部分優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)債為主，在控制組合久期的前提下盡量選擇收益性價比相對高的債券進行配置?！?
同時，他還建議各位投資者在投資基金時，可以秉承長期投資、價值投資的理念，避免頻繁申贖的短線操作、債基主要的收益來源是債券的票息收入，而票息收入隨著時間的推移不斷累積的。
鄒德立稱，當(dāng)前，由于新冠疫情等復(fù)雜因素影響，市場供求關(guān)系的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，導(dǎo)致國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟均處于滯脹與衰退之間的矛盾狀態(tài)。根據(jù)美林時鐘理論，衰退環(huán)境下存在貨幣政策寬松可能，最優(yōu)選擇是重倉債券，滯脹環(huán)境下由于通脹壓力需要防范利率風(fēng)險，最優(yōu)選擇是類現(xiàn)金工具。
“因此，我們認(rèn)為，進入第四季度，根據(jù)基金類型的具體情況，保持相應(yīng)風(fēng)格的中等債券久期為上，等待年末銀行MPA考核等擾動因素加大，帶來流動性變化的波段起伏，抓住進一步加倉的良機。同時，信用下沉方面總體上要堅持銀行、國企、城投等三大信仰，堅守信用安全的底線。我們認(rèn)為，組合投資策略，永遠第一是規(guī)避虧損，第二才是賺多賺少問題。堅守信用底線可以規(guī)避本金風(fēng)險，抓住波段機會可以多賺一點，選準(zhǔn)趨勢方向方能長期卓越?！?鄒德立說道。
呂曉蓉表示，“我們對利率的絕對點位會保持敏感，由于絕對利率水平和整體信用利差仍在相對低位，盡管宏觀環(huán)境對債市仍偏有利，但我們組合的整體久期在當(dāng)下價位的基礎(chǔ)上會中性略偏謹(jǐn)慎，保持調(diào)倉的靈活度。信用債方面，關(guān)注短期再融資改善或者經(jīng)營現(xiàn)金流有所修復(fù)的行業(yè)或區(qū)域，關(guān)注銀行資本債有沒有一級發(fā)行端放量帶來的價格優(yōu)勢?！?
對于近期不斷走高的信用債違約風(fēng)險，受訪公募固收投資人士也表示高度警惕。鄒德立認(rèn)為，展望后市，信用違約風(fēng)險較大的行業(yè)仍然集中在房地產(chǎn)行業(yè)，重點關(guān)注民營房企。房地產(chǎn)企業(yè)融資、經(jīng)營兩頭承壓，更多房企違約重組可能性極大，需要持續(xù)關(guān)注房企的經(jīng)營獲現(xiàn)情況及債務(wù)到期壓力。
呂曉蓉表示，當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)面臨政策收緊和銷售下滑的雙重壓力，而違約頻率增高也在加速讓地產(chǎn)企業(yè)的籌資性現(xiàn)金流失血。9月底貸款條件開始放松，部分項目資金有所緩和，但企業(yè)總部的現(xiàn)金流短期仍有流出壓力。行業(yè)的風(fēng)險仍在出清階段，還需要觀察有沒有更直接的企穩(wěn)信號。
在黃海峰看來，兩方面的因素會帶來違約風(fēng)險的上升。對于一個發(fā)債主體，償債的資金來源有兩個，一個是自身經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流，另一個是企業(yè)融資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流?！敖Y(jié)合當(dāng)前的宏觀背景，在經(jīng)濟的下行壓力之下，某些行業(yè)的發(fā)債主體可能會面臨經(jīng)營壓力加大的風(fēng)險，尤其是一些處于充分競爭性行業(yè)的企業(yè)，這些行業(yè)可能面臨一定的市場出清，導(dǎo)致這類企業(yè)的違約風(fēng)險上升；另一方面，在國內(nèi)結(jié)構(gòu)化緊信用政策的影響下，今年部分行業(yè)的再融資能力受到了較大的影響，產(chǎn)生了局部的信用收縮?！彼f道。
( 編輯：葉景 )
