11月聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）議息會議已正式確定于本月晚些時候啟動資產(chǎn)購買縮減（Taper）。按照FOMC的最新共識，Taper將于2022年年中結(jié)束，歷時8個月。美聯(lián)儲主席鮑威爾雖然還在空洞地堅持“通脹暫時論”，但也已正式承認通脹演化超出預期。結(jié)合過往信息和本次會議，我們認為，美聯(lián)儲今年以來對經(jīng)濟增長、通貨膨脹和勞動力市場形成了一系列誤判，誤判是危險的，既將衍生更顯著的金融市場波動，也將給美聯(lián)儲未來政策權(quán)衡帶來更大的困難和挑戰(zhàn)。

此外，鮑威爾本次會議刻意回避了加息話題，暗示現(xiàn)在談論加息不合時宜，這也符合我們此前判斷，即美聯(lián)儲有意切割Taper與加息之間的聯(lián)系。然而，市場對加息的極端反應和美聯(lián)儲習以為常的“懶人”回復似乎已經(jīng)反映出二者之間出現(xiàn)了溝通障礙，這也將削弱美聯(lián)儲前瞻指引的有效性。

Taper如期而至

鮑威爾在本月FOMC會議上明確了Taper的具體啟動時間和路徑。目前美聯(lián)儲月度購債規(guī)模為1200億美元，其中800億美元為美國國債，400億美元為抵押貸款支持債券（MBS）?？s減資產(chǎn)購買將持續(xù)8個月，其縮減規(guī)模共計150億美元每個月（其中國債100億美元，MBS50億美元）。同時，鮑威爾表示，資產(chǎn)縮減的額度會隨經(jīng)濟增長情況和通脹變化而動態(tài)調(diào)整。

面對持續(xù)的通脹壓力，鮑威爾的表態(tài)似乎已經(jīng)“服軟”，他認為通脹預測存在復雜性并且承認此前對通脹持續(xù)判斷有誤，但仍堅持通脹臨時性的基本論調(diào)。而從FOMC的具體聲明中看，美聯(lián)儲對通脹臨時性的基本表達也已不再堅定（聲明對通脹暫時論由過去“通脹是臨時性”的結(jié)論性表達轉(zhuǎn)變?yōu)椤爱斍巴浰皆诤艽蟪潭壬嫌膳R時性因素驅(qū)動…”）。

關(guān)于加息，鮑威爾全程回避這個話題，并斬釘截鐵表示Taper與加息無關(guān)。而對于Taper的影響，我們依舊認為本輪Taper的啟動對市場產(chǎn)生的直接沖擊相對有限。這主要是因為美聯(lián)儲在新的貨幣政策框架下，圍繞Taper的啟動計劃已經(jīng)對市場進行了充分的溝通，市場對Taper的預期已經(jīng)提前反映在價格波動之中并被市場逐步消化。值得強調(diào)的是，盡管美聯(lián)儲有意回避，但市場依舊對加息給予了高度關(guān)注，目前期貨市場隱藏概率顯示，市場預期美聯(lián)儲將于明年7月或9月開啟首次加息，市場甚至已經(jīng)Price-in明年兩次加息的可能性。

誤判不一而足

本次FOMC發(fā)布會上，記者多次質(zhì)疑了美聯(lián)儲此前的經(jīng)濟預測和政策表態(tài)。事實證明，美聯(lián)儲今年以來的確出現(xiàn)了一系列重要誤判。在經(jīng)濟增長方面，美聯(lián)儲低估了下行壓力。受到疫情和供應鏈瓶頸的影響，美國三季度經(jīng)濟增長僅錄得2%。個人消費支出增速疲軟，商品消費增速由正轉(zhuǎn)負。另外，貿(mào)易出口、聯(lián)邦政府支出以及住宅固定投資均不同程度拖累了GDP增速，這與上一次議息會議，鮑威爾所強調(diào)的“復蘇的步伐超出了預期”明顯偏離。此外，鮑威爾似乎對服務業(yè)復蘇抱有很大信心，但從目前美國個人服務消費支出表現(xiàn)與全球疫情的不確定性來看，我們對鮑威爾的自信仍存質(zhì)疑。

在物價方面，美聯(lián)儲誤判了通脹嚴重性。9月美聯(lián)儲對全年核心PCE（個人消費支出）的預測中值為2.3%。但基于最新數(shù)據(jù)，截至9月全年核心PCE已經(jīng)到達2.88%。因此，我們預測今年美國全年核心PCE將高于通脹平均目標制下2.5%的超調(diào)水平。在我們9月份的報告《美聯(lián)儲的通脹暫時論可信嗎》中，已經(jīng)就美聯(lián)儲通脹臨時性的五個原因分別給予質(zhì)疑。從當前的情況看，我們所質(zhì)疑的第一點和第三點正在得到更多的實證支持。受到疫情影響，持續(xù)的通脹已經(jīng)開始抑制個人消費支出，其中商品消費增速跌入負值，而服務消費復蘇放緩。另外，盡管鮑威爾仍強調(diào)在非典型菲利普斯曲線模型下，“價格-工資”螺旋加速尚未有跡象可循，但從美國三季度就業(yè)成本指數(shù)（ECI）來看，該指數(shù)季度環(huán)比已經(jīng)快速增長了1.3個百分點，創(chuàng)下上世紀80年代以來的最快增速，就業(yè)成本指數(shù)高企將必然引致工資水平的加速增長。然而，針對ECI的變化，鮑威爾仍堅持實際工資增速并未超過通脹增速，因此不必過分憂慮，這顯然有失審慎。

在勞動力市場方面，美聯(lián)儲誤判了微觀事實。盡管美聯(lián)儲官員都表達過就業(yè)缺口的恢復將基本決定Taper是否年內(nèi)落地，但從非農(nóng)數(shù)據(jù)來看當前就業(yè)缺口仍有490萬人（與2020年2月疫情前相比）。我們此前基于美聯(lián)儲其他重要官員關(guān)于就業(yè)缺口恢復與Taper操作的關(guān)系論述，測算了當就業(yè)缺口修復至330萬人上下時（就業(yè)缺口修復至疫情前85%的水平），美聯(lián)儲才會啟動Taper。然而，受到通脹壓力影響，美聯(lián)儲已提前行動。另外，我們有理由擔心勞動力市場結(jié)構(gòu)變化對通脹水平的影響正在變得更為顯著。2021年二季度美國勞動市場參與率為61.6%，比疫情前少了1.6個百分點，約有525萬人退出了勞動市場，其中，我們估算“超額退休人員（excess retirement）”超過了300萬人。這意味著勞動力市場宏觀指標表面上雖有改善，但微觀基本面正在快速惡化。

誤判影響深遠

回顧歷史，美聯(lián)儲的誤判并非僅限于當下。審視過去四五年來FOMC的重要會議記錄，我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲實際并沒有真正去兌現(xiàn)所謂的通脹目標或者充分就業(yè)。雙重目標形同虛設，美聯(lián)儲在宏觀巨變中有失審慎，對新冠肺炎疫情和新供給沖擊的長期影響更是掉以輕心。

美聯(lián)儲的誤判將產(chǎn)生一系列重要影響：一方面，政策權(quán)衡將更加復雜。鮑威爾依舊相信現(xiàn)在的環(huán)境談通脹和就業(yè)的取舍并不合適，他認為當前高通脹并非由就業(yè)市場所影響，通脹是不持續(xù)的。就此，美聯(lián)儲相信，等通脹快速回歸常態(tài)后，政策空間自然會被打開。然而，事實表明，大宗商品市場的價格上漲一波未平一波又起，物價上漲的行業(yè)螺旋也正悄然形成，尤其是在供應鏈上下游的恢復和重塑過程中，信貸擴張、宏觀政策、極端氣候以及地緣政治都將繼續(xù)影響供應鏈的中間成本。因此，我們不排除美聯(lián)儲未來有可能會再提耶倫時代的“平衡之法”，即美聯(lián)儲將不得不在通脹偏離和經(jīng)濟增長之間做出艱難取舍，而這也將影響市場投資組合出現(xiàn)重大調(diào)整，使得金融不穩(wěn)定性明顯上升。

另一方面，預期管理難度將加大。面對經(jīng)濟增長、通脹預期以及就業(yè)市場的多次“打臉”，美聯(lián)儲未來的前瞻指引工作將面臨更多的挑戰(zhàn)。我們假設如果個人服務支出增長并未像鮑威爾預期的那樣順利接棒耐用品消費，實際工資也同步加速，而疫情消失后全球供應鏈依舊需要更長時間進行恢復，那么市場對美聯(lián)儲的信心將進一步弱化，美聯(lián)儲預期管理的公信力和控制力也將下降，這意味著貨幣政策工具的實施效果或?qū)⒋蟠蛘劭?。實際上，我們從當前市場對明年加息的預期中，就可以發(fā)現(xiàn)市場對政策的反映已經(jīng)不再被美聯(lián)儲的預期管理所顯著影響。事實表明，美聯(lián)儲習以為常的“懶人”回復已造成金融市場的溝通障礙，這勢必使得政策預期更加混亂、金融市場波動加劇。

總之，在經(jīng)濟基本面、通脹持續(xù)性和勞動力市場三個維度，美聯(lián)儲都存在顯著誤判，這種誤判無論對于美國經(jīng)濟還是全球市場，都是危險的，我們提示，需要更加審慎預判美聯(lián)儲的政策路徑，并對未來超預期政策變化和市場波動做好充分的思想準備和工作準備。

（程實系工銀國際首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理，張弘頊系工銀國際資深經(jīng)濟學家）

第一財經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號“首席經(jīng)濟學家論壇”，原標題為《危險的誤判》。