華西證券股份有限公司唐爽爽近期對(duì)歌力思(603808)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《剔除海外擾動(dòng)，Q2國內(nèi)利潤接近疫情前水平》，本報(bào)告對(duì)歌力思給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為12.35元。

(資料圖)

歌力思(603808)

事件概述

2023H1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為13.72/1.10/1.04/2.72億元、同比增長17.22%/117.55%/154.65%/213.8%，同比21H1增長24.7%/-41%/-40.5%/114.9%，處于業(yè)績預(yù)告上限，收入端已超過21年同期水平。經(jīng)營性現(xiàn)金流高于凈利主要由于遞延所得稅負(fù)債增加（主要是租賃影響調(diào)整）。2023Q2收入/歸母凈利/扣非凈利分別為7.07/0.62/0.61億元、同比增長30.22%/1785.9%/840.9%，同比21Q2增長25.4%/-33.2%/-28.1%，Q2主要受IRO海外擾動(dòng)，國內(nèi)業(yè)務(wù)利潤基本恢復(fù)至接近21年水平。

分析判斷:

IRO主要受海外拖累，國內(nèi)仍實(shí)現(xiàn)較快增長。收入拆分：（1）分品牌來看，23H1主品牌/SP/LAUREL/IRO/EH收入分別為4.77/2.10/1.54/3.5/1.62億元，同比增長5.33%/69.95%/37.72%/12.5%/4.28%，同比21H1增長1.5%/183.8%/42.1%/22.4%/11.0%。IRO品牌在中國區(qū)實(shí)現(xiàn)了65%的高速增長，收入放緩主要受海外拖累；23H1主品牌/LARUEL/EH/IRO/Self-Portrait直營門店數(shù)量分別為198/70/58/103/45家，上半年分別凈開店1/4/-4/8/5家；加盟門店數(shù)量分別為102/12/41/2/0家，上半年分別凈開店2/0/2/0/0家。（2）分渠道來看，線下增速高于線上，線上/線下銷售收入分別為1.92/11.61億元，同比增長6.60%/19.08%；主品牌/LAUREL/EH線上增長24%/52%/6.60%；SP上半年GMV超過1.4億元。線下直營維持增長主要來自開店，23H1直營店/加盟店收入分別為10.96/2.57億元，同比增長18.08%/13.44%。23H1公司直營/加盟分別為474/157家，上半年分別凈開店18/4家，同比凈開61/-1家，推斷直營店效/加盟單店出貨分別為231/164萬元，同比增長2.67%/14.69%，其中直營店效同比21H1下降4.55%。

凈利率提升主要來自毛利率提升，主要來自折扣改善貢獻(xiàn)，EH毛利率提升幅度最大。（1）23H1毛利率/歸母凈利率分別為67.49%/7.99%，同比增加3.65/3.69PCT。(1)分品牌來看，ELLASSAY/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IROParis/self-portrait毛利率分別為70.24%/75.77%/58.88%/59.92%/82.64%，同比增長2.66/3.25/6.07/3.82/-0/49PCT；（2）分渠道來看，線上/線下毛利率分別為70.22%/59.92%，同比增長4.43/1.51PCT；直營店/加盟店毛利率分別為72.58%/52.45%，同比增長3.92/4.28PCT。從費(fèi)用率來看，23H1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為45.34%/7.94%/2.33%/0.95%、同比減少-0.2/-1.0/0.1/-0.3PCT。財(cái)務(wù)費(fèi)用率減少的主要由于匯兌收益增長。投資凈收益占比增長2.26pct；減值損失合計(jì)占比增長2.08pct；營業(yè)外凈收入占比下降1.22pct；所得稅率同比增長0.33pct。（3）23Q2毛利率/歸母凈利率分別為69.36%/8.82%，同比增加3.68/8.21PCT，從費(fèi)用率來看，23Q2銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為45.96%/8.04%/2.65%/0.67%、同比減少4.57/1.86/-0.13/1.75PCT。其他及投資凈收益占比增長2.23pct；公允價(jià)值變動(dòng)及處置資產(chǎn)收益占比合計(jì)增長0.6pct；減值損失合計(jì)占比增加1.58pct；營業(yè)外凈收入占比減少2.1pct；所得稅率同比增長1.72pct；少數(shù)股東損益占比增加0.62pct。

庫存保持平穩(wěn)。2023H1存貨為7.11億元、同比增加0.79%，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為300天、同比上升2天；應(yīng)收款項(xiàng)為3.0億元，同比增長5.44%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為39天、同比下降6天；應(yīng)付款項(xiàng)為1.7億元，同比增長14.35%，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為77天、同比增長5天。

投資建議

我們分析，（1）短期來看，歌力思的高經(jīng)營杠桿特征同樣明顯、貢獻(xiàn)上半年毛利率提升，且公司在疫情三年期間堅(jiān)持逆勢(shì)開店，在今年疫后復(fù)蘇的背景下有望迎來更大的利潤彈性；除了IRO海外業(yè)務(wù)短期存在一定壓力，其他品牌均表現(xiàn)正常。（2）中長期來看，SP、LAUREL、IRO國內(nèi)成長性仍然較強(qiáng)，公司凈利率也仍有較大的修復(fù)空間。維持23/24/25年收入預(yù)測(cè)28.33/32.85/37.60億元；預(yù)計(jì)23/24/25年歸母凈利為3.39/4.29/5.20億元，對(duì)應(yīng)23/24/25年EPS為0.92/1.16/1.41元，2023年8月30日收盤價(jià)12.47元對(duì)應(yīng)23/24/25PE分別為14/11/9X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

費(fèi)用率居高不下風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，招商證券(600999)劉麗研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為59.74%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤為盈利3.05億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為15.09。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有13家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)10家，增持評(píng)級(jí)3家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為14.46。

關(guān)鍵詞：