信達(dá)證券股份有限公司劉嘉仁,王越,林凌近期對(duì)丸美股份(603983)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：彩妝品牌戀火同比增長(zhǎng)211%，渠道轉(zhuǎn)型下利潤(rùn)端略承壓》，本報(bào)告對(duì)丸美股份給出評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為26.74元。

丸美股份(603983)

(資料圖片)

公司公告：23年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.59億元/+29.64%，歸母凈利1.31億元/+11.63%，扣非歸母凈利1.19億元/+17.63%；23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.83億元/+34.10%，歸母凈利0.52億元/+0.82%，扣非歸母凈利0.45億元/+2.57%。

分品類看，美容類產(chǎn)品表現(xiàn)突出。23Q2眼部/護(hù)膚/潔膚/美容類實(shí)現(xiàn)收入1.27/2.22/0.64/1.56億元，同比分別+11.16%/+6.67%/+3.57%/+232.28%，環(huán)比分別+33.68%/+10.78%/+55.38%/+18.81%，以戀火為核心的彩妝類產(chǎn)品同比增速亮眼。

分品牌看，彩妝品牌戀火實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。1）23H1“黑眼圈神器”丸美小紅筆眼霜銷售額1.07億，較去年同期增長(zhǎng)超355%，23H1丸美雙膠原小金針次拋精華銷售額9013萬(wàn)元，較去年同期增長(zhǎng)155%；2）彩妝品牌戀火通過“看不見”/“蹭不掉”粉底液等核心大單品塑造底妝心智，并在此基礎(chǔ)上拓展粉霜、氣墊、粉餅等品類，23H1戀火實(shí)現(xiàn)收入3.07億，同比增長(zhǎng)211.42%，向上勢(shì)能強(qiáng)勁。公司公告同意提名王玉瑩女士為第四屆董事會(huì)董事候選人，王玉瑩女士出生于1992年，現(xiàn)任戀火事業(yè)部總經(jīng)理，曾就職于歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛。我們認(rèn)為王玉瑩女士的大廠經(jīng)驗(yàn)和對(duì)消費(fèi)趨勢(shì)的洞察力或能為各品牌提供更多創(chuàng)新理念和推廣思路。

分渠道看，加強(qiáng)線上渠道建設(shè)，銷售費(fèi)用增幅較大。23H1線上渠道收入8.45億元/yoy+58.97%，占比79.78%，以抖音為主的線上直營(yíng)同比增長(zhǎng)119.53%；線下渠道收入2.14億元/yoy-24.62%，占比20.22%，線下渠道收入下滑主要系線下消費(fèi)恢復(fù)不穩(wěn)固所致。分品牌來(lái)看，23H1主品牌丸美抖音&快手同比增長(zhǎng)129.51%，天貓旗艦店同比增長(zhǎng)28.33%；彩妝品牌戀火618期間線上銷售同比增長(zhǎng)327%，其中天貓?jiān)鲩L(zhǎng)超2倍，抖音、快手增長(zhǎng)超4倍。公司加碼營(yíng)銷推廣，抖音、微博、小紅書等多平臺(tái)滾動(dòng)發(fā)聲（3月登上天貓內(nèi)容艦長(zhǎng)名單、5月以“重組膠原蛋白”三螺旋結(jié)構(gòu)入選巨量引擎X時(shí)尚芭莎之“了不起的中國(guó)成分3”）。當(dāng)前公司渠道轉(zhuǎn)型成效已逐步顯現(xiàn)，但線上競(jìng)爭(zhēng)激烈、流量成本高漲也使得公司銷售費(fèi)用大幅增加，尤其在公司重點(diǎn)發(fā)力的抖音渠道，從而導(dǎo)致23H1銷售費(fèi)率達(dá)48.48%/+4.38pct，其中23Q2銷售費(fèi)率更是高達(dá)53.36%/+3.43pct。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)毛利率提升，渠道轉(zhuǎn)型下利潤(rùn)端略有承壓。23H1綜合毛利率70.12%/+0.91pct，其中23Q2綜合毛利率71.31%/-0.1pct。我們認(rèn)為23H1毛利率小幅增長(zhǎng)主要源自：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高單價(jià)護(hù)膚類大單品（如：重組雙膠原系列）、美容類新品銷售收入占比提升；2）保持成本管控，減少促銷品的占比。費(fèi)用端，23H1期間費(fèi)用率54.97%/同比+2.22pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為48.48%/4.47%/2.74%/-0.71%，同比分別+4.37/-1.87/-0.28/-0.01pct，期間費(fèi)用率提升主要系公司加碼線上推廣導(dǎo)致銷售費(fèi)用率大幅增長(zhǎng)所致。23H1公司歸母凈利率12.34%/同比-1.99pct，費(fèi)用率提升導(dǎo)致公司整體盈利能力略微降低。我們認(rèn)為隨著公司在線上渠道的積累日益深厚、優(yōu)勢(shì)逐步建立，后續(xù)費(fèi)率存在優(yōu)化空間。

盈利預(yù)測(cè)：根據(jù)Wind一致預(yù)期，2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為3.11/3.89/4.68億元，對(duì)應(yīng)PE分別為35/28/23X（截至8月25日收盤價(jià)）。公司在產(chǎn)品端一方面通過加大原料研發(fā)投入打造差異化新品，例如重組膠原蛋白系列產(chǎn)品已成為重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，另一方面重點(diǎn)打造底妝品類持續(xù)放量；在渠道端堅(jiān)定轉(zhuǎn)型線上，抖音渠道持續(xù)翻倍增長(zhǎng)，天貓渠道也已企穩(wěn)，不過后續(xù)需要繼續(xù)觀察轉(zhuǎn)型過程中的銷售費(fèi)用投放效率以及利潤(rùn)率變化趨勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：線上渠道轉(zhuǎn)型不及預(yù)期；線上流量紅利減退；新產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)影響消費(fèi)者信心；化妝品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華福證券陳照林研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)88.62%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利3.15億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為34.08。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有11家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)3家，增持評(píng)級(jí)8家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為38.28。

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