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中金發(fā)布研究報(bào)告稱，今年以來，美股的強(qiáng)勁表現(xiàn)超出多數(shù)市場共識的預(yù)期，微觀層面的AI產(chǎn)業(yè)新趨勢起到了重要的作用。產(chǎn)業(yè)層面，Al創(chuàng)新周期落地快于互聯(lián)網(wǎng)周期：Al發(fā)展的硬件壁壘低于互聯(lián)網(wǎng)，開發(fā)主體以科技龍頭為主，從財(cái)力和行業(yè)話語權(quán)都好于互聯(lián)網(wǎng)初期的Start-ups。宏觀層面，AI對勞工生產(chǎn)效率的拉動(dòng)：生成式AI時(shí)代應(yīng)用場景對高端職業(yè)影響大，因此高職就業(yè)比例高國家更受益。估值層面，創(chuàng)新周期初期，高資本開支占營收比上升對估值有驅(qū)動(dòng)；中長期輕資產(chǎn)商業(yè)模式表現(xiàn)好于重資產(chǎn)商業(yè)模式。

展望未來，短期由于AI基建投資針對性強(qiáng)且總量可控，因此對整體經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果有限；綜合來看，AI對長期增長有積極影響但需要時(shí)間釋放。投資建議上，在Al賽道中，該行認(rèn)為除切實(shí)得益于算力和硬件投入較多的企業(yè)外，還應(yīng)關(guān)注融入Al技術(shù)后具有確定使用者回報(bào)的相關(guān)軟件賽道，以及其它中長期具備較輕資產(chǎn)商業(yè)模式的企業(yè)。

中金主要觀點(diǎn)如下：

今年以來，美股的強(qiáng)勁表現(xiàn)超出多數(shù)市場共識的預(yù)期，拋開一些宏觀層面的因素（如寬信用抵消緊貨幣影響、以及美聯(lián)儲(chǔ)因銀行危機(jī)通過貸款投放流動(dòng)性）（《美股何以新高？》、《失去流動(dòng)性“助力”的美股》），行業(yè)和公司中微觀層面的AI產(chǎn)業(yè)新趨勢也起到了重要的作用（納指超30%的表現(xiàn)中近八成為頭部幾家科技公司所貢獻(xiàn)）。今年科技股得益于滲透率透支回吐后的修復(fù)，未來自身經(jīng)費(fèi)削減或電子/半導(dǎo)體預(yù)期見底的業(yè)績修復(fù)，以及上半年得益于長端利率（10年期美債）下行，帶來估值修復(fù)。此外，生成式AI帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也值得關(guān)注[1]。

往前看，AI產(chǎn)業(yè)趨勢的走向，對于判斷美股市場本身走勢，以及對于A股相關(guān)行業(yè)映射也有重要啟示。因此本文中，我們將聚焦AI產(chǎn)業(yè)趨勢，從產(chǎn)業(yè)層面，宏觀層面和企業(yè)/估值框?qū)用鎸?biāo)上一輪互聯(lián)網(wǎng)周期，對AI創(chuàng)新周期可能的一些特征和影響進(jìn)行解析。

產(chǎn)業(yè)層面，Al創(chuàng)新周期落地快于互聯(lián)網(wǎng)周期：Al發(fā)展的硬件壁壘低于互聯(lián)網(wǎng)，IaaS/PaaS/SaaS的商業(yè)模式有利于Al底層基建更快發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，依托科技龍頭既有基建和平臺(tái)有利于應(yīng)用開發(fā)和落地，開發(fā)主體以科技龍頭為主，從財(cái)力和行業(yè)話語權(quán)都好于互聯(lián)網(wǎng)初期的Start-ups。

宏觀層面，AI對勞工生產(chǎn)效率的拉動(dòng)：生成式AI時(shí)代應(yīng)用場景對高端職業(yè)影響大，因此高職就業(yè)比例高國家更受益。此外，勞工效益影響預(yù)期行業(yè)差異化大，相關(guān)職能占行業(yè)收入比較高（2.2%-9.3%）行業(yè)如高科技，醫(yī)藥，教育，銀行和通信等盈利能力較好有財(cái)力支持AI 投入和應(yīng)用，這是有利于AI滲透率的提高。

估值層面，創(chuàng)新周期初期，高資本開支占營收比上升對估值有驅(qū)動(dòng)；中長期輕資產(chǎn)商業(yè)模式表現(xiàn)好于重資產(chǎn)商業(yè)模式（《中美上市企業(yè)對比之二：投資與回報(bào)率》）。

展望未來，對宏觀經(jīng)濟(jì)而言，短期由于AI基建投資針對性強(qiáng)且總量可控，因此對整體經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果有限；同時(shí)，整體勞動(dòng)力效率的提升因各行業(yè)滲透率提升快慢有別，勞動(dòng)力的替代和出清也有一定滯后。綜合來看，AI對長期增長有積極影響但中短期直接提振效果有限，需要時(shí)間逐步釋放。

投資建議上，在Al賽道中，我們認(rèn)為除切實(shí)得益于算力和硬件投入較多的企業(yè)外，還應(yīng)關(guān)注融入Al技術(shù)后具有確定使用者回報(bào)的相關(guān)軟件賽道，以及其它中長期具備較輕資產(chǎn)商業(yè)模式的企業(yè)。

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