平安證券股份有限公司閆磊,付強(qiáng)近期對(duì)金山辦公進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《訂閱業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提高，WPS AI帶來(lái)巨大想象空間》，本報(bào)告對(duì)金山辦公給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為376.46元。

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金山辦公(688111)

事項(xiàng)：

公司公告2023年半年報(bào)，2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.72億元，同比增長(zhǎng)21.25%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.99億元，同比增長(zhǎng)15.32%，EPS為1.30元。

平安觀點(diǎn)：

公司上半年?duì)I收實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，二季度歸母凈利潤(rùn)加速增長(zhǎng)。根據(jù)公司公告，公司2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.72億元，同比增長(zhǎng)21.25%，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。其中，國(guó)內(nèi)個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)收入12.52億元，同比增長(zhǎng)33.24%；國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)收入4.18億元，同比增長(zhǎng)40.38%；國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)收入3.61億元，同比減少13.96%；互聯(lián)網(wǎng)廣告及其他業(yè)務(wù)收入1.41億元，同比增長(zhǎng)4.94%。公司2023年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.99億元，同比增長(zhǎng)15.32%。分季度看，一、二季度，公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.67億元和3.32億元，同比分別增長(zhǎng)6.58%和23.46%，公司二季度歸母凈利潤(rùn)相比一季度加速增長(zhǎng)。公司2023年上半年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5.76億元，同比大幅增長(zhǎng)39.88%。

公司上半年毛利率同比提高，期間費(fèi)用率同比下降，研發(fā)投入持續(xù)保持在高水平。公司上半年毛利率為86.07%，同比提高0.96個(gè)百分點(diǎn)。公司上半年期間費(fèi)用率為61.64%，同比下降5.36個(gè)百分點(diǎn)。2023年上半年，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)投入金額（公司研發(fā)投入全部費(fèi)用化）為7.17億元，同比增長(zhǎng)11.42%，研發(fā)投入的營(yíng)收占比為33.01%，公司研發(fā)投入的營(yíng)收占比持續(xù)保持在高水平。在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，公司2023年上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為5.96億元，與同期歸母凈利潤(rùn)基本持平，公司盈利質(zhì)量良好。

公司訂閱業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好，訂閱業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比持續(xù)提高。在個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)方面，2023年上半年，公司國(guó)內(nèi)個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)收入12.52億元，同比增長(zhǎng)33.24%。截至2023年6月，公司主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù)為5.84億，同比增長(zhǎng)2.46%，公司主要產(chǎn)品月度活躍設(shè)備數(shù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。其中WPSOfficePC版月度活躍設(shè)備數(shù)2.53億，同比增長(zhǎng)9.05%；WPSOffice移動(dòng)版月度活躍設(shè)備數(shù)3.27億，同比減少2.10%；公司累計(jì)年度付費(fèi)個(gè)人用戶數(shù)達(dá)到3324萬(wàn)，單用戶半年度ARPU值約為37.67元，相比2022年上半年的32.91元進(jìn)一步提高。我們認(rèn)為，未來(lái)在付費(fèi)用戶數(shù)增長(zhǎng)和ARPU值提高的雙重推動(dòng)下，公司個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)將持續(xù)高速增長(zhǎng)。在國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)方面，2023年上半年，公司國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)收入4.18億元，同比增長(zhǎng)40.38%。公司持續(xù)推進(jìn)政企端云一體化及協(xié)作辦公進(jìn)程，數(shù)字辦公平臺(tái)產(chǎn)品新打造出粵政易、中國(guó)石化、中國(guó)石油、華夏銀行(600015)、寶武集團(tuán)、完美世界(002624)等一系列燈塔項(xiàng)目，并繼續(xù)廣泛復(fù)制。公司數(shù)字辦公平臺(tái)相關(guān)訂單持續(xù)增長(zhǎng)，數(shù)字辦公產(chǎn)品新增政企客戶（不含SaaS）1700余家，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。另外，公司面向組織級(jí)客戶發(fā)布數(shù)字辦公全家桶WPS365。公司持續(xù)引導(dǎo)客戶使用云和協(xié)作應(yīng)用，高效管理企業(yè)數(shù)字資產(chǎn)，通過(guò)線上自成交、電銷(xiāo)方式，線下渠道合作伙伴拓展市場(chǎng)，企業(yè)用戶活躍及付費(fèi)粘性持續(xù)提升。上半年，公司公有云領(lǐng)域SaaS付費(fèi)企業(yè)數(shù)同比增長(zhǎng)54%，付費(fèi)企業(yè)續(xù)約率超70%，金額續(xù)費(fèi)率超100%，帶動(dòng)公有云領(lǐng)域相關(guān)收入同比增長(zhǎng)100%。公司上半年訂閱業(yè)務(wù)總體收入16.70億元，同比增長(zhǎng)35%，收入占比77%，同比提升8個(gè)百分點(diǎn)。公司訂閱業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好，訂閱業(yè)務(wù)收入已經(jīng)成為公司營(yíng)收的主要來(lái)源。

公司發(fā)布類ChatGPT式應(yīng)用WPSAI，將為公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)巨大想象力。2023年上半年，公司發(fā)布了基于大語(yǔ)言模型的智能辦公助手WPSAI，并定位為大語(yǔ)言模型應(yīng)用方，錨定AIGC（內(nèi)容創(chuàng)作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知識(shí)洞察）三個(gè)戰(zhàn)略方向發(fā)展，將AI在國(guó)內(nèi)辦公軟件領(lǐng)域率先落地的成果帶給用戶。WPSAI作為協(xié)同辦公賽道的類ChatGPT式應(yīng)用，已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文檔等產(chǎn)品線，解決用戶在內(nèi)容生成、內(nèi)容理解、指令操作等方面的日常辦公難題。當(dāng)前，公司W(wǎng)PSAI已在海外開(kāi)啟公測(cè)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間2023年7月18日，微軟在全球合作伙伴大會(huì)上表示，Office365Copilot將在大多數(shù)企業(yè)客戶已經(jīng)支付的價(jià)格基礎(chǔ)上收取每名用戶30美元/月的服務(wù)費(fèi)用。以此參考，考慮到金山辦公龐大的月度活躍設(shè)備數(shù)，WPSAI將為公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)巨大的想象力。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：根據(jù)公司的2023年半年報(bào)，我們調(diào)整業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年的歸母凈利潤(rùn)分別為14.08億元（前值為15.61億元）、18.93億元（前值為21.36億元）、25.93億元（前值為29.34億元），EPS分別為3.05元、4.10元和5.62元，對(duì)應(yīng)8月23日收盤(pán)價(jià)的PE分別約為122.1、90.8、66.3倍。公司質(zhì)地優(yōu)良，多年堅(jiān)持不懈的研發(fā)投入形成深厚護(hù)城河，在國(guó)產(chǎn)基礎(chǔ)辦公軟件中可謂一枝獨(dú)秀。公司緊跟AIGC技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)，發(fā)布類ChatGPT式應(yīng)用WPSAI，將為公司未來(lái)發(fā)展帶來(lái)巨大想象力。我們認(rèn)為，隨著信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，2023年下半年，公司機(jī)構(gòu)授權(quán)業(yè)務(wù)表現(xiàn)將好于2023年上半年。公司訂閱業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭良好，2023年持續(xù)高速增長(zhǎng)可期。我們看好公司的未來(lái)發(fā)展，維持對(duì)公司的“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）軟件正版化進(jìn)程遲緩。知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)以及由此帶動(dòng)的軟件正版化是公司產(chǎn)品推廣及變現(xiàn)的重要?jiǎng)恿Γ魢?guó)內(nèi)軟件正版化推進(jìn)緩慢，將影響公司增長(zhǎng)表現(xiàn)。（2）會(huì)員ARPU值提升低于預(yù)期。公司合并功能型與資源型會(huì)員，實(shí)現(xiàn)會(huì)員權(quán)益結(jié)構(gòu)升級(jí)，將原有會(huì)員體系升級(jí)為超級(jí)會(huì)員/超級(jí)會(huì)員Pro兩大類會(huì)員，化繁為簡(jiǎn)，并通過(guò)原子化權(quán)益組合包裝，精準(zhǔn)覆蓋不同需求的用戶群體。如果公司會(huì)員策略的用戶接受度低于預(yù)期，則公司個(gè)人辦公訂閱業(yè)務(wù)ARPU值提升將存在低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。（3）WPSAI產(chǎn)品的推廣進(jìn)度低于預(yù)期。公司發(fā)布類ChatGPT式應(yīng)用WPSAI，并已在海外開(kāi)啟公測(cè)，如果WPSAI的用戶使用體驗(yàn)低于預(yù)期，則公司W(wǎng)PSAI產(chǎn)品的推廣進(jìn)度將存在低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，財(cái)通證券(601108)楊燁研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)88.67%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利14.66億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為117.31。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有26家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)21家，增持評(píng)級(jí)5家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為503.28。

關(guān)鍵詞：