光大證券(601788)發(fā)布研究報告稱，今年以來，宏觀數據與微觀主體感受之間出現明顯的背離，使得市場對后續(xù)經濟復蘇的持續(xù)性存疑。具體來看，宏觀數據屢超市場預期，揭示經濟復蘇整體向好;但從微觀主體感受來看，經濟體溫冷熱不均，內生擴張動力并不充分。一方面，一季報揭示的企業(yè)盈利數據顯著低于市場預期，“強復蘇”預期未得到驗證;另一方面，從三大周期視角來看，上市公司的產能投資、補庫動能、信貸擴張意愿仍在持續(xù)探底，指向當前經濟復蘇更多呈現“弱復蘇”特征。

▍光大證券主要觀點如下：

產能周期層面，與一季度宏觀面表現的制造業(yè)投資保持強韌性不同，一季報數據顯示上市公司產能投資擴張動能仍在放緩，部分高技術鏈條的產能短期出現“過?！钡默F象

(資料圖)

2023Q1，wind全A股非金融石化的購建資產支出同比增速為14.3%，相比2022Q4回落6.5個百分點;同時，固定資產同比增速、在建工程同比增速均有所回落，主要受到企業(yè)盈利回落的牽制。

分行業(yè)來看，建議關注產能投資處于“見底回升”或“持續(xù)擴張”的行業(yè)。截至2023Q1，汽車、能源類行業(yè)(石油石化、煤炭)、下游消費類行業(yè)的產能投資處于擴張態(tài)勢，購建資產現金流同比增速處于相對高位或者持續(xù)回升狀態(tài)。

庫存周期層面，上市公司一季報數據顯示企業(yè)去庫存仍在持續(xù)，但已接近尾聲

2023Q1，wind全A股非金融石化的營收同比增速(表征市場需求)呈現出見底回升，較2022Q4上升0.3個百分點至3.9%，存貨同比增速(表征企業(yè)補庫行為)仍延續(xù)下行，較2022Q4回落2.6個百分點至-0.4%，即市場需求已逐步回暖，但企業(yè)仍在持續(xù)去庫。

分行業(yè)來看，建議關注處于“被動去庫”或“主動補庫”的行業(yè)。截至2023Q1，電力設備、電子、通信、石油石化、機械、醫(yī)藥、有色金屬等仍處于“主動去庫存”階段，未來還要持續(xù)一段時間;

而下游消費類、地產相關鏈條、計算機與傳媒等行業(yè)已處于“被動去庫”或“主動補庫”狀態(tài)，景氣周期加速回升，庫存擴張已初現端倪。

信用周期層面，宏觀數據顯示的銀行信貸投放與上市公司財報顯示的企業(yè)信貸擴張意愿出現較大背離

一季度宏觀數據顯示社會信貸整體保持了較強的擴張力度，而從上市公司層面數據來看，2023Q1企業(yè)信貸擴張意愿在底部徘徊，wind全A非金融石化的投資回報率已經連續(xù)7個季度處于邊際回落態(tài)勢。

分行業(yè)來看，建議關注“投資回報率持續(xù)回升或處于底部區(qū)域”的行業(yè)。2023Q1，消費類行業(yè)，農林牧漁等行業(yè)投資回報率加速回升，信貸擴張意愿積極修復;電子、汽車、房地產、建筑裝飾、輕工制造、計算機等行業(yè)投資回報率已下滑至接近歷史底部位置，信貸擴張意愿有望企穩(wěn)回升。

向前看，經濟復蘇的持續(xù)性幾何?當前經濟復蘇所呈現的短期背離現象，并不會干擾對經濟中長期復蘇向好的判斷

雖然上市公司數據顯示的微觀結構表現仍然在探底，但近期經濟自身修復的積極信號正在逐步增多。從政策層面來講，雖然政治局會議未出現超預期的總量強刺激政策，但目前總量政策穩(wěn)增長的作用并不弱，增量政策更多圍繞質的有效提升;

從地產來看，近期積極信號正在增多，不少高能級城市頻繁釋放支持舉措;就業(yè)市場也在積極修復，企業(yè)招工需求指數已恢復至2019年水平之上。

風險提示：

國際政治與經濟形勢變化超預期，政策落地不及預期。

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