中泰證券股份有限公司謝鴻鶴,郭中偉,陳沁一近期對紫金礦業(yè)進行研究并發(fā)布了研究報告《在建項目投產(chǎn)釋放成長動力，多元化資源布局鞏固礦業(yè)龍頭優(yōu)勢》，本報告對紫金礦業(yè)給出買入評級，當(dāng)前股價為11.04元。
紫金礦業(yè)(601899)
投資要點
(資料圖)
事件：紫金礦業(yè)發(fā)布 2022 年報和 2023 年一季報。2022 年，公司實現(xiàn)營收 2,703.29億元，同增 20.09%，實現(xiàn)歸母凈利潤 200.42 億元，同增 27.88%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 195.31 億元，同增 33.04%；2023 年 Q1，公司實現(xiàn)營收 749.45 億元，同增 15.71%，環(huán)比增 13.32%，實現(xiàn)歸母凈利潤 54.42 億元，同比降 11.14%，環(huán)比增 61.24%。
2022 年，新項目并購、現(xiàn)有項目技改、投產(chǎn)等，主營礦產(chǎn)品產(chǎn)銷量增多，帶動公司業(yè)績高增。2023 年 Q1，由于銅鋅價格回落，疊加銷售成本上升，業(yè)績有所拖累。
從量方面來看，卡莫阿、Timok 以及巨龍三大銅礦放量，山西紫金采選擴建、諾頓金田堆浸項目、武里蒂卡采選技改等完成投產(chǎn)，公司礦產(chǎn)品產(chǎn)量大幅增長。2022年，公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量 87.73 萬噸（yoy+48.72%），銷量 88.43 萬噸（yoy+54.79%）；礦產(chǎn)金產(chǎn)量 56.36 噸（yoy+18.76%），銷量 61.33 噸（yoy+34.31%）；礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量 40.23 萬噸（yoy+1.48%），銷量 40.16 萬噸（yoy+0.58%）。2023 年 Q1，公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量 24.45 萬噸（yoy+24.36%，qoq+5.44%），銷量 23.55 萬噸（yoy+19.17%，qoq+1.98%）；礦產(chǎn)金產(chǎn)量 15.95 噸（yoy+21.77%，qoq+3.73%），銷量 16.50 噸（yoy+20.20%，qoq+1.00%）；礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量 10.50 萬噸（yoy-2.94%，qoq+1.84%），銷量 10.67 萬噸（yoy+0.96%，qoq+7.65%）。
從價方面來看，2022 年隨著美聯(lián)儲進入加息周期，美元指數(shù)走強下貴金屬與基本金屬價格整體承壓，公司主營礦產(chǎn)品價格前高后低，全年實現(xiàn)銷售均價分別：礦產(chǎn)金 368.60元/克（yoy+5.71%），礦產(chǎn)銅 49,078元/噸（yoy-8.41%），礦產(chǎn)鋅 15,624元/噸（yoy+10.53%）。2023 年 Q1 分別：礦產(chǎn)金 387.39 元/克（yoy+10.62%，qoq-4.40%），礦產(chǎn)銅 52,448 元/噸（yoy-5.24%，qoq+19.94%），礦產(chǎn)鋅 13,316元/噸（yoy-22.96%，qoq-3.54%）。
公司費用水平相對穩(wěn)定。公司 2022 年期間費用率為 3.71%，同比增加 0.16pcts，2023年 Q1 期間費用率為 4.12%，同比增加 0.87pcts。1）銷售費用方面，2022 年，由于合并企業(yè)增加，銷售費用同比增 50.36%至 6.20 億元，銷售費用率由 0.18%→0.23%，同比增 0.05pcts；2023 年 Q1，銷售費用率為 0.22%，同比降 0.01pcts。2）2022 年，隨著合并企業(yè)及在建轉(zhuǎn)產(chǎn)增加，疊加工資和福利費同比增 21.67%至 33.86%，管理費用同比增 18.02%至 62.65 億元，管理費用率由 2.36%→2.32%，同比降 0.04pcts；2023年 Q1，管理費用率為 2.38%，同比增 0.15pcts。3）財務(wù)費用方面，由于公司 2022年融資規(guī)模增加，利息支出同比增 53.94%至 37.00 億元，財務(wù)費用共計 12.32 億元，同比增 27.30%，財務(wù)費用率由 0.66%→0.70%，同比增 0.04pcts；2023 年 Q1，財務(wù)費用率為 1.08%，同比增 0.56pcts。4）2022 年，研發(fā)費用率由 0.34%→0.46%，同比增 0.11pcts；2023 年 Q1，研發(fā)費用率為 0.44%，同比增 0.17pcts。
資源實力不斷夯實。
對內(nèi)方面：公司進行持續(xù)的勘探增儲工作，2022 年公司按權(quán)益投入勘探資金 4.61億元，按權(quán)益新增黃金資源量 128.4 噸、銅 246 萬噸、鉛鋅 77.12 萬噸、鎢 3.18萬噸、鉬 3.92 萬噸、銀 1260 噸。
對外方面：1）公司持續(xù)關(guān)注黃金、銅、鉬等優(yōu)質(zhì)資源，報告期內(nèi)公司先后收購蒙古哈馬戈泰銅金礦約 46%權(quán)益、新疆薩瓦亞爾頓金礦 70%權(quán)益、海域金礦 30%權(quán)益、蘇里南 Rosebel 金礦 95%權(quán)益、安徽沙坪溝鉬礦 84%權(quán)益以及招金礦業(yè)20%股權(quán)。2）另外，公司加快鋰等新能源礦產(chǎn)布局，報告期內(nèi)，公司完成阿根廷3Q 鋰鹽湖的收購，并先后投資并購拉果錯鹽湖、道縣湘源鋰多金屬礦。
截至 2022 年底，公司持有黃金權(quán)益資源量 3117.39 噸（yoy+31%），銅權(quán)益資源量 7371.86 噸（yoy+17%），鋅權(quán)益資源量 988.60 萬噸（yoy+3%），鉬權(quán)益資源量 302.00 萬噸（yoy+230%），鋰權(quán)益資源量 1215.21 萬噸 LCE（yoy+59%）。
盈利預(yù)測及投資建議：公司長期從事金、銅、鋅等有色金屬的開發(fā)，隨著重點建設(shè)的卡莫阿、巨龍、博爾銅礦以及 Rosebel 金礦、諾頓金田等改擴建項目陸續(xù)建成投產(chǎn)，疊加 Timok 下帶礦、薩瓦亞爾頓金礦等開工建設(shè)，公司礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)金等產(chǎn)量或?qū)⒊掷m(xù)增長。另外，公司持續(xù)推進新能源業(yè)務(wù)，未來成長邏輯逐步兌現(xiàn)。綜合公司年報披露的 2023 年產(chǎn)量指引和 2025 年產(chǎn)量規(guī)劃，我們預(yù)計 2023-2025 年，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量73.4/81.9/90.6 噸，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量 97.4/108.3/117.9 萬噸。價格方面，我們假設(shè) 2023-2025年金價為 440/450/460 元/克，銅價為 6.8/6.8/6.8 萬元/噸，預(yù)計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別 246.23/285.15/355.16 億元（之前預(yù)計 23-24 年歸母凈利潤為269.81/291.62 億元），對應(yīng) 2023-2025 年 PE 為 13/11/10 倍，維持公司“買入”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟超預(yù)期波動、項目建設(shè)進度不及預(yù)期風(fēng)險、地緣政治風(fēng)險、金屬價格波動超預(yù)期風(fēng)險、研報使用信息更新不及時風(fēng)險、模型測算誤差風(fēng)險等
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華泰證券(601688)王帥研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達89.62%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利236.3億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為12.5。
最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有19家機構(gòu)給出評級，買入評級15家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為16.11。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，紫金礦業(yè)（601899）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營收成長性良好。財務(wù)可能有隱憂，須重點關(guān)注的財務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價格指標(biāo)3.5星，綜合指標(biāo)3.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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