中航證券有限公司梁晨,張超,王綺文近期對(duì)思科瑞進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2022年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)務(wù)領(lǐng)域橫縱雙向延伸，產(chǎn)能擴(kuò)張保障未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)》，本報(bào)告對(duì)思科瑞給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為70.00元，當(dāng)前股價(jià)為61.95元，預(yù)期上漲幅度為12.99%。

(資料圖)

思科瑞(688053)

事件

公司4月9日公告，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收（2.43億元，+9.35%），歸母凈利潤(rùn)（0.97億元,+0.38%）,毛利率（68.16%,-6.48pcts),凈利率（40.12%,-3.59厘).

專注軍用電子元器件可靠性檢測(cè)，保障武器裝備安全

公司以軍用電子元器件可靠性檢測(cè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，檢測(cè)范圍包括集成電路、分立器件以及電阻、電容、電感元件等主要應(yīng)用于機(jī)載、車載、艦載、箭載、彈載等軍用電子系統(tǒng)的各類電子元器件，客戶涵蓋了軍工集團(tuán)下屬企業(yè)以及為軍工企業(yè)配套的電子廠商。公司在成都、無(wú)錫、西安三地均設(shè)立了可靠性檢測(cè)服務(wù)基地，圍繞我國(guó)軍工裝備研制生產(chǎn)重地西南、華東、西北區(qū)域形成了快速響應(yīng)客戶需求、及時(shí)開展業(yè)務(wù)的市場(chǎng)布局。

產(chǎn)能擴(kuò)充導(dǎo)致成本大幅增加，Q4拖累業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?/p>

公司2022年?duì)I業(yè)收入（2.43億元，+9.35%）和歸母凈利潤(rùn)（0.97億元，+0.38%）均小幅提升，但增速明顯放緩。營(yíng)收增加主要系市場(chǎng)開拓帶動(dòng)業(yè)務(wù)量的增加；歸母凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速，主要系為提高產(chǎn)能，公司2022年新增檢測(cè)設(shè)備200余臺(tái)，同時(shí)增加檢測(cè)、研發(fā)等員工數(shù)量，對(duì)應(yīng)折舊、房租、人工成本增加，進(jìn)而導(dǎo)致成本（0.77億元，+37.28%）大幅增加，疊加宏觀環(huán)境、下游客戶項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度延后致使收入增長(zhǎng)不及預(yù)期的情況，導(dǎo)致毛利率（68.16%，-6.48pcts）大幅降低。

從公司2022Q1至Q3業(yè)績(jī)均保持增長(zhǎng)的情況來(lái)看，2022年業(yè)績(jī)的放緩主要系2022Q4影響所致，22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收（0.42億元，同比-31.86%，環(huán)比-41.21%）、歸母凈利潤(rùn)（0.15億元，同比-39.86%，環(huán)比-43.52%）、毛利率（52.34%,同比-20.25pcts,環(huán)比-17.44pcts),凈利率（35.31%,同比-4.70pcts,環(huán)比-1.44pcts),均出現(xiàn)下降。

分業(yè)務(wù)來(lái)看：

1、可靠性檢測(cè)篩選：2022年收入（2.23億元，+24.35%）快速增長(zhǎng)，收入占比（91.80%，+11.08pcts）進(jìn)一步提升，我們認(rèn)為主要系公司集成電路、分立器件以及元件可靠性檢測(cè)技術(shù)的提高，例如增加檢測(cè)參數(shù)種類、擴(kuò)大檢測(cè)范圍等能力的擴(kuò)充帶動(dòng)業(yè)務(wù)增量。毛利率（68.51%，-4.56pcts）有所降低；

2、DPA：2022年實(shí)現(xiàn)收入（0.04億元，+1.07%），小幅上漲，我們認(rèn)為主要系元器件檢測(cè)種類的增加帶動(dòng)了DPA試驗(yàn)分析能力的提高；收入占比（1.52%，-0.12pcts）整體保持穩(wěn)定，毛利率（75.99%，-4.85pcts）有所下降；

3、技術(shù)開發(fā)及其他服務(wù)：2022年收入（0.14億元，-63.23%）及收入占比（5.78%，-11.41pcts）均大幅下降，主要受行業(yè)內(nèi)應(yīng)用驗(yàn)證業(yè)務(wù)總量減少影響；毛利率（65.13%，-16.89pcts）也大幅下降。

子公司方面，西安環(huán)宇芯（3750.60萬(wàn)元，-0.36%）和江蘇七維（1.10億元，+0.76%）2022年收入均基本持平，凈利潤(rùn)方面，環(huán)宇芯（1276.72萬(wàn)元，-8.03%）與江蘇七維（4163.73萬(wàn)元，-19.85%）則有所下降，主要還是成本增加導(dǎo)致。

盡管報(bào)告期內(nèi)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴陆?，但公司通過(guò)募投資金采購(gòu)檢測(cè)設(shè)備、擴(kuò)充員工隊(duì)伍，積極投入研發(fā)，以提高檢測(cè)技術(shù)能力，增強(qiáng)環(huán)境試驗(yàn)、電磁兼容等領(lǐng)域的檢測(cè)技術(shù)儲(chǔ)備，向提供“一站式”檢測(cè)服務(wù)發(fā)展。因此我們認(rèn)為，公司以持續(xù)增強(qiáng)的檢測(cè)能力為核心競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)上，拓展業(yè)務(wù)覆蓋范圍，未來(lái)業(yè)績(jī)將穩(wěn)定且持續(xù)增長(zhǎng)。

三費(fèi)管控效果較好，公司持續(xù)加大研發(fā)投入

公司三費(fèi)費(fèi)用（0.39億元,+3.20%）和三費(fèi)費(fèi)率（16.07%,-0.96pcts）均較為穩(wěn)定，在業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的前提下，表明了公司費(fèi)用管控效果較好。其中管理費(fèi)用（0.24億元，+14.84%）穩(wěn)定增長(zhǎng)、銷售費(fèi)用（0.15億元，+0.47%）基本持平、財(cái)務(wù)費(fèi)用（1.71萬(wàn)元，-99.15%）大幅下降，主要是公司結(jié)余募集資金所產(chǎn)生的利息收入增加所致。

研發(fā)方面，公司持續(xù)加大投入力度，能夠根據(jù)不同元器件以及不同測(cè)試需求自主研發(fā)技術(shù)復(fù)雜程度較高的測(cè)試程序和檢測(cè)適配器，增加檢測(cè)品類，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。截至2022年12月末，公司已擁有2.8萬(wàn)多套測(cè)試程序軟件和1.8萬(wàn)多套檢測(cè)適配器，是公司檢測(cè)技術(shù)水平的重要體現(xiàn)。

為提升元器件檢測(cè)試驗(yàn)技術(shù)，2022年公司研發(fā)項(xiàng)目、研發(fā)設(shè)備以及研發(fā)人員(76人，+8.57%）投入均有所增長(zhǎng)，分別新增測(cè)試程序和檢測(cè)適配器5千多套，帶動(dòng)了研發(fā)費(fèi)用率（8.78%，+1.42pcts）的提高。具體體現(xiàn)在：

1、研發(fā)人員：公司以現(xiàn)有檢測(cè)技術(shù)為基礎(chǔ)，根據(jù)不同領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)需求，引進(jìn)相應(yīng)研發(fā)人員，豐富研發(fā)團(tuán)隊(duì)，為業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展進(jìn)行技術(shù)儲(chǔ)備；

2、研發(fā)能力：公司加大前沿、高端試驗(yàn)領(lǐng)域的研發(fā)投入，升級(jí)檢測(cè)技術(shù)，同時(shí)拓展其他領(lǐng)域檢測(cè)能力的建設(shè)，全面提升檢測(cè)技術(shù)水平。

現(xiàn)金流量大幅增加，部分應(yīng)收賬款有望于2023年收回

現(xiàn)金流方面，2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~（0.29億元，-50.94%）降幅較大，主要系業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)產(chǎn)生較大支出，以及回款不及預(yù)期所致，較多未收回款項(xiàng)也導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款（2.04億元，+70.02%）增加較大，但部分款項(xiàng)有望在2023年收回；投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~（-11.21億元）為負(fù)主要系公司購(gòu)買10億元大額存單；籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~（12.14億元，+38180.99%）大幅提高主要系公司科創(chuàng)板成功上市募集資金。

募投項(xiàng)目落地，助力公司擴(kuò)充產(chǎn)能

公司IPO項(xiàng)目募集資金將用于成都檢測(cè)試驗(yàn)基地建設(shè)項(xiàng)目、無(wú)錫檢測(cè)試驗(yàn)基地建設(shè)項(xiàng)目和環(huán)境試驗(yàn)中心建設(shè)項(xiàng)目的擴(kuò)充產(chǎn)能、提高檢測(cè)能力等方面，同時(shí)環(huán)境試驗(yàn)中心建設(shè)項(xiàng)目落地后可將檢測(cè)范圍拓展至整機(jī)檢測(cè)領(lǐng)域，為公司業(yè)績(jī)提供新的增長(zhǎng)點(diǎn)。其中，成都和無(wú)錫檢測(cè)基地建設(shè)項(xiàng)目已完成部分檢測(cè)設(shè)備的采購(gòu)、安裝和使用。另外，研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目通過(guò)對(duì)課題深入研發(fā)，保持公司技術(shù)的先進(jìn)性和前瞻性，同時(shí)也為未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，考核指標(biāo)具有可實(shí)現(xiàn)性

公司于2023年2月公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以2023年3月10日為首次授予日，向中高層管理人員、核心骨干共計(jì)50名員工授予78萬(wàn)股限制性股票，授予價(jià)格為35元/股。股票解鎖的業(yè)績(jī)考核，折算到2023-2025每年的增長(zhǎng)率分別為40%、29%以及31%，為未來(lái)業(yè)績(jī)形成一定程度上的指引。

投資建議

1.在我國(guó)檢測(cè)業(yè)務(wù)逐漸向第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)傾斜的趨勢(shì)之下，公司作為規(guī)模較大的元器件可靠性檢測(cè)第三方機(jī)構(gòu)將受益于行業(yè)紅利；

2.公司所專注的元器件二篩業(yè)務(wù)是軍用電子元器件生產(chǎn)過(guò)程中的必要環(huán)節(jié)，將隨軍工電子市場(chǎng)的發(fā)展而壯大；

3.公司在鞏固二篩業(yè)務(wù)的同時(shí)縱向拓展，向環(huán)試服務(wù)、電磁兼容檢測(cè)業(yè)務(wù)拓展，打造“一站式”服務(wù)平臺(tái)，將增加公司綜合競(jìng)爭(zhēng)能力；同時(shí)橫向延伸，向一篩業(yè)務(wù)領(lǐng)域以及民用晶圓檢測(cè)領(lǐng)域的布局，均將為業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)；

4.IPO募投項(xiàng)目的落地將擴(kuò)大公司產(chǎn)能、提高檢測(cè)能力；

5.股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推出，將為公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供一定程度上的指引。

我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年的營(yíng)業(yè)收入分別為3.74億元、4.69億元、5.81億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.68億元、2.07億元、2.47億元，EPS分別為1.68元、2.07元、2.47元。維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)70.00元，對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為41.67倍、33.82倍、28.34倍。

風(fēng)險(xiǎn)提示

下游軍工領(lǐng)域市場(chǎng)需求發(fā)生不利變化、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況加劇、募投項(xiàng)目不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

該股最近90天內(nèi)共有8家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)8家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為87.1。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，思科瑞（688053）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力優(yōu)秀，營(yíng)收成長(zhǎng)性良好。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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