浙商證券股份有限公司王華君,張楊近期對(duì)杭氧股份(002430)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《杭氧股份點(diǎn)評(píng)報(bào)告：控股股東籌劃產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)交易；期待競(jìng)爭(zhēng)改善、盈利能力提升》，本報(bào)告對(duì)杭氧股份給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為40.3元。
杭氧股份(002430)
(資料圖片)
投資要點(diǎn)
事件：
上市公司公告：公司間接控股股東——杭州資本正在論證參與某交易事項(xiàng)，交易標(biāo)的與本公司產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)，本公司未參與該事項(xiàng)。截至目前，該等事項(xiàng)尚處于論證溝通階段，未簽署任何有約束力的交易協(xié)議。
如果交易成功，工業(yè)氣體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升
如果交易成功，工業(yè)氣體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望改善，公司盈利能力有望進(jìn)一步提升。當(dāng)前中美脫鉤背景下，第三方氣體外包市場(chǎng)外資占比近70%，未來國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)份額有望提升，公司作為國(guó)企龍頭，有望受益。
杭氧股份：邁向中國(guó)工業(yè)氣體龍頭！國(guó)產(chǎn)替代，基于空分設(shè)備打造全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)
近年來公司管道氣業(yè)務(wù)加速，存量運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)份額為10%，新簽氣體運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)的份額40-50%。預(yù)計(jì)2025年底公司運(yùn)營(yíng)氣體規(guī)模超300萬(wàn)方，2022-2025年氣體業(yè)務(wù)收入的復(fù)合增速達(dá)23%，2025年公司氣體業(yè)務(wù)收入占比超過75%。
2022年新簽氣體投資項(xiàng)目39萬(wàn)方，鋰電項(xiàng)目占比過半，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升公司2022年新增氣體投資項(xiàng)目合計(jì)39萬(wàn)方，其中浙江時(shí)代鋰電、九江天賜等鋰電項(xiàng)目合計(jì)20萬(wàn)方（占比超過一半）。衢州特氣混改完成并引入戰(zhàn)略投資者，收購(gòu)西亞特、萬(wàn)達(dá)氣體，豐富產(chǎn)品矩陣，預(yù)計(jì)電子特氣業(yè)務(wù)將進(jìn)入發(fā)展快車道。
重要人事變動(dòng)：公司新選任董事長(zhǎng)，管理團(tuán)隊(duì)持續(xù)年輕化、發(fā)展有望加速
2022年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃完成授予，預(yù)計(jì)2023-2024年凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)股權(quán)激勵(lì)分三年期解禁，分別為相應(yīng)授予的限制性股票完成登記之日起24、36、48個(gè)月，解鎖比例分別40%、30%、30%。股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)（指扣非歸母凈利潤(rùn)）解鎖條件：以2018-2020年扣非歸母凈利潤(rùn)均值為基數(shù)（即6.88億元），2022-2024年增速不低于60%、66%、73%，即11.01、11.43、11.91億元。
成長(zhǎng)路徑：需求增長(zhǎng)+市占率提升+盈利能力提升，遠(yuǎn)期盈利空間超數(shù)倍
（1）行業(yè)需求持續(xù)增長(zhǎng)：1）工業(yè)氣體市場(chǎng)總需求近2000億元，其中第三方外包市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)外包比例將從2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)10%，中國(guó)人均氣體消費(fèi)量占西歐、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家人均氣體消費(fèi)量的30-40%。預(yù)計(jì)到2025年中國(guó)工業(yè)氣體市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速6-8%。（以上數(shù)據(jù)來源：請(qǐng)參考此前發(fā)布的公司深度報(bào)告《杭氧股份深度PPT：國(guó)產(chǎn)替代、產(chǎn)品升級(jí)，邁向工業(yè)氣體龍頭》2022年7月8日）
（2）公司市占率提升：國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)下，2021年公司在第三方供氣市場(chǎng)的存量份額為9%，增量份額為45%，預(yù)計(jì)2025年公司第三方市場(chǎng)的份額有望提升1倍；預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期公司在第三方存量市場(chǎng)的份額將是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。
（3）公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，盈利能力持續(xù)提升：1）氣體業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，而氣體業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性、盈利能力均高于設(shè)備業(yè)務(wù)。2）氣體業(yè)務(wù)中零售業(yè)務(wù)的收入占比持續(xù)提升，零售氣盈利能力高于管道氣。3）零售氣體業(yè)務(wù)中的電子特氣業(yè)務(wù)收入占比將持續(xù)提升，電子特氣業(yè)務(wù)的盈利能力遠(yuǎn)高于普通工業(yè)氣體零售業(yè)務(wù)。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：電子特氣等高附加值業(yè)務(wù)打造公司第二成長(zhǎng)曲線
電子大宗氣是電子氣業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊，公司配套青島芯恩、斯達(dá)半導(dǎo)等電子氣項(xiàng)目。在特氣市場(chǎng)，公司以稀有氣體作為首要切入點(diǎn)，2022年業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)明顯。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，公司定位于綜合氣體解決方案供應(yīng)商，衢州特氣完成混改并進(jìn)入戰(zhàn)略投資者，產(chǎn)品矩陣將不斷完善，電子特氣、零售氣體等高附加值業(yè)務(wù)將打造第二成長(zhǎng)曲線。
公司治理改善：股權(quán)激勵(lì)授予完成，杭州優(yōu)質(zhì)國(guó)企煥發(fā)活力
盈利預(yù)測(cè)及投資建議
公司是國(guó)內(nèi)空分設(shè)備及工業(yè)氣體的龍頭企業(yè)，技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)、設(shè)備-EPC-氣體運(yùn)營(yíng)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、體系和管理優(yōu)勢(shì)構(gòu)成公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為15.0、18.6、22.1億元，同比增速分別為24%、24%、19%，三年復(fù)合增速22%，對(duì)應(yīng)PE分別為26、21、18倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
控股股東交易不確定性風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，氣體價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華泰證券(601688)時(shí)彧研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)94.33%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利15.53億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為25.51。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有7家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)6家，增持評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為42.46。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，杭氧股份（002430）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性良好。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率。該股好公司指標(biāo)3星，好價(jià)格指標(biāo)2.5星，綜合指標(biāo)2.5星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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