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機構(gòu)：中信證券

研究員：華鵬偉/林劼/張志強

公司憑借在切片設(shè)備的優(yōu)勢轉(zhuǎn)型硅片生產(chǎn)制造，大尺寸硅片的產(chǎn)能和盈利能力躋身硅片第一梯隊，并積極向上游硅料和下游電池延伸，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，進(jìn)一步提升公司的綜合競爭力和盈利能力。我們預(yù)測公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為30.8/50.5/67.1 億元，對應(yīng)EPS 預(yù)測分別為7.96/13.04/17.34 元，現(xiàn)價對應(yīng)PE 分別為17/11/8 倍。我們參考產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的龍頭公司TCL 中環(huán)（硅片）、大全能源（硅料）、通威股份(600438)（硅料+電池）的當(dāng)前估值，綜合PE法和PB 法，給予公司目標(biāo)價160 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

切片設(shè)備龍頭，積極布局光伏材料業(yè)務(wù)。公司專注于高脆硬材料加工裝備制造，2004 年切入光伏設(shè)備領(lǐng)域，在高硬脆材料加工領(lǐng)域憑借著多年的技術(shù)積淀和持續(xù)創(chuàng)新驅(qū)動，2016 年成為光伏切片設(shè)備行業(yè)的龍頭，2016-2019 年公司切片設(shè)備市占率位居前列。憑借多年光伏切片設(shè)備的技術(shù)積淀，2019 年公司進(jìn)入硅片制造領(lǐng)域，2019-2021 年單晶硅切片業(yè)務(wù)收入由2.5 億元增長至107.5 億元，呈現(xiàn)迅猛增長態(tài)勢?；谀壳肮杵瑯I(yè)務(wù)高速發(fā)展態(tài)勢，公司積極向上下游延伸，布局硅料和N 型電池生產(chǎn)制造，打開未來成長空間。

光伏裝機需求高增長，N 型產(chǎn)業(yè)化引領(lǐng)未來。國內(nèi)再次明確“十四五”可再生能源發(fā)展目標(biāo)，政策驅(qū)動下預(yù)計2022-2025 年光伏風(fēng)電年均裝機量達(dá)100GW，海外在高電價壓力下加快清潔能源轉(zhuǎn)型，預(yù)計2022-2023 年全球光伏裝機量達(dá)到230/330GW，2025 年將達(dá)到500GW。N 型技術(shù)變革背景下，硅片“大尺寸+薄片化”降本優(yōu)勢顯著，TOPCon 電池憑借薄片化、SMBB 等技術(shù)優(yōu)勢持續(xù)降本增效，率先開啟產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。目前看，行業(yè)平均的TOPCon 一體化組件成本較PERC 僅高0.02 元/W，而TOPCon 組件中標(biāo)較PERC 組件溢價0.1 元/W 以上，預(yù)計隨著效率不斷提升溢價有望保持2 年以上，引領(lǐng)N 型電池技術(shù)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。產(chǎn)業(yè)技術(shù)變革期，不存在PERC 產(chǎn)能包袱、并具備新技術(shù)工藝和產(chǎn)能布局的廠商有望獲益。

躋身硅片第一梯隊，產(chǎn)能釋放有望改善盈利能力。公司作為設(shè)備廠商切入單晶硅片賽道，將設(shè)備業(yè)務(wù)的技術(shù)積累與單晶硅片的生產(chǎn)工藝有效結(jié)合，在硅片行業(yè)向“大尺寸、薄片化”技術(shù)邁進(jìn)期間，積極布局硅片生產(chǎn)制造發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢。

2021 年公司硅片業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入107.53 億元，占比達(dá)99%，成為最主要的收入驅(qū)動引擎。憑借在硅片切片設(shè)備領(lǐng)域的優(yōu)勢，公司加速投放更新的大尺寸硅片產(chǎn)能，目前公司具備硅片產(chǎn)能30GW，我們預(yù)計22/23 年底其硅片產(chǎn)能將分別達(dá)50/70GW。盈利能力角度看，公司2021 年硅片毛利率19.73%，預(yù)計隨著較新的大尺寸硅片產(chǎn)線的持續(xù)釋放，疊加上游原材料自供比例提升，產(chǎn)業(yè)鏈完善將進(jìn)一步改善公司盈利能力。

打造一體化產(chǎn)業(yè)布局，打開未來成長空間。隨著硅片產(chǎn)能擴張和盈利能力提升，公司致力于打造光伏制造產(chǎn)業(yè)一體化布局，有助于打開公司未來成長空間和降低產(chǎn)業(yè)鏈的盈利波動風(fēng)險。公司布局包括：1）2021 年與保利協(xié)鑫合資建設(shè)30萬噸顆粒硅項目，2022 年2 月公告計劃在包頭建設(shè)15 萬噸高純工業(yè)硅及10 萬噸高純晶硅的項目，布局上游“工業(yè)硅+硅料”保障原材料供應(yīng)穩(wěn)定和降低成本；2）2022 年8 月公告在徐州建設(shè)新能源產(chǎn)業(yè)園，擴產(chǎn)25GW 的硅片產(chǎn)能和24GW的N 型電池片產(chǎn)能，進(jìn)一步向光伏產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展，有望充分享受N 型技術(shù)變革紅利，進(jìn)一步提升公司的綜合競爭力和盈利能力。

風(fēng)險因素：硅料行業(yè)規(guī)劃新投產(chǎn)能較多，未來產(chǎn)能釋放導(dǎo)致價格大幅下跌的風(fēng)險；硅片行業(yè)擴產(chǎn)較為激進(jìn)，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致硅片價格下跌及價格競爭的風(fēng)險；公司N 型電池或存在市場拓展進(jìn)度偏慢和競爭加劇、盈利能力或利潤率下滑等風(fēng)險；歐美、印度等貿(mào)易政策風(fēng)險，導(dǎo)致公司產(chǎn)品銷售受影響；公司多個新項目處于建設(shè)期，存在進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇引發(fā)產(chǎn)品價格下行導(dǎo)致公司營收和毛利不及預(yù)期的風(fēng)險。

盈利預(yù)測、估值與評級：公司憑借在切片設(shè)備的優(yōu)勢轉(zhuǎn)型硅片生產(chǎn)制造，大尺寸硅片的產(chǎn)能和盈利能力躋身硅片第一梯隊，并積極向上游硅料和下游電池延伸，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，進(jìn)一步提升公司的綜合競爭力和盈利能力。我們預(yù)測公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為30.8/50.5/67.1 億元，對應(yīng)EPS 預(yù)測分別為7.96/13.04/17.34 元，現(xiàn)價對應(yīng)PE 分別為17/11/8 倍。我們參考產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的龍頭公司TCL 中環(huán)（硅片）、大全能源（硅料）、通威股份（硅料+電池）的當(dāng)前估值，綜合PE 法和PB 法，給予公司目標(biāo)價160 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

關(guān)鍵詞： 盈利能力 生產(chǎn)制造 第一梯隊