2022-04-30浙商證券(601878)股份有限公司張瀟倩,楊驥對(duì)洋河股份(002304)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《洋河股份2021&22Q1業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：拐點(diǎn)已至，21Q4+22Q1超市場(chǎng)預(yù)期》，本報(bào)告對(duì)洋河股份給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為159.06元。

洋河股份(002304)

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

2021 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 253.50 億元（+20.14%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 75.08億元（+0.34%）；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn) 73.73 億元（+30.44%）；實(shí)現(xiàn)銷售現(xiàn)金回款 368.10 億元（+70.99%）。

21Q4+22Q1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 164.34 億元（+29.33%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 52.80 億元（+26.96%）；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn) 54.21 億元（+41.60%）；實(shí)現(xiàn)銷售現(xiàn)金回款 220.01 億元（+27.53%） 。

投資要點(diǎn)

如何看待 21Q4+22Q1 各項(xiàng)指標(biāo)全面超市場(chǎng)預(yù)期？

1）產(chǎn)品端：聚焦大單品，夢(mèng) 6+今年有望達(dá)百億。21 年公司銷量同比增長(zhǎng)18.13%至 18.04 萬(wàn)噸，噸價(jià)同比增長(zhǎng) 2.6%至 13.39 萬(wàn)元/噸，其中中高檔酒、普通酒分別實(shí)現(xiàn)收入 215.21、31.18 億元，同比增長(zhǎng) 21.95%、16.05%，中高檔酒占比提升 0.56 個(gè)百分點(diǎn)至 87.35%。21 年公司構(gòu)建了“2+5+10”主導(dǎo)產(chǎn)品布局，完成了 715 個(gè) SKU 清理，聚焦大單品，各品牌獨(dú)立運(yùn)作：①夢(mèng) 6+：22年春節(jié)動(dòng)銷較好，夢(mèng) 6+今年有望達(dá)百億，價(jià)盤穩(wěn)中向好；②水晶夢(mèng)：水晶夢(mèng)已完成新老替代，價(jià)格與四開基本持平，同時(shí)渠道利潤(rùn)恢復(fù)至 30-40 元/瓶，高渠道利潤(rùn)+豐富渠道動(dòng)作帶來(lái)結(jié)構(gòu)升級(jí)超預(yù)期、銷量超預(yù)期；③天之藍(lán)升級(jí)版：天之藍(lán)升級(jí)版更新?lián)Q代接近完成，價(jià)盤及渠道利潤(rùn)均顯著提升；④海之藍(lán)：海之藍(lán)升級(jí)版有望于近期加速推出；⑤雙溝：春節(jié)動(dòng)銷強(qiáng)勁，預(yù)計(jì) 22 年雙溝（含蘇酒）仍有望實(shí)現(xiàn) 50%-60%的高增長(zhǎng)，雙溝已成為第二增長(zhǎng)極。

2）渠道端：調(diào)整營(yíng)銷架構(gòu)，加速營(yíng)銷轉(zhuǎn)型。21 年批發(fā)經(jīng)銷、線上直銷分別實(shí)現(xiàn)收入 242.74、3.65 億元，同比增長(zhǎng) 21.32%、11.85%。此外，21 年經(jīng)銷商數(shù)量?jī)魷p少 909 家至 8142 家，主要系公司圍繞親商安商扶商富商原則，側(cè)重戰(zhàn)略性主導(dǎo)產(chǎn)品的打造，對(duì)經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)和布局進(jìn)行優(yōu)化。

3）市場(chǎng)端：精耕省內(nèi)，拓展省外，省內(nèi)外增速均超 20%。21 年省內(nèi)、省外分別實(shí)現(xiàn)收入 115.56、130.83 億元，同比增長(zhǎng) 20.87%、21.43%，省外收入占比提升 0.11 個(gè)百分點(diǎn)至 53.10%。

4）盈利能力：結(jié)構(gòu)升級(jí)+費(fèi)用管控，推動(dòng)盈利能力穩(wěn)步提升。21 年毛利率、扣非凈利率同比上升 3.05/2.30 個(gè)百分點(diǎn)至 75.32%/29.08%，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+1.64/-1.19 個(gè)百分點(diǎn)至 13.98%/8.24%。22Q1 毛利率、扣非凈利率同比上升 1.14/1.38 個(gè)百分點(diǎn)至 77.30%/37.60%，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別變動(dòng)+0.28/-0.65 個(gè)百分點(diǎn)至 6.59%和 4.75%。

5）信托減值：對(duì)存續(xù)的全部信托理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行梳理，并計(jì)提減值。據(jù)公告，截止 21 年 12 月 4 日，公司共有剩余信托產(chǎn)品本金 0.73 億元及投資收益 0.95億元未及時(shí)收回，公司已于 21 年對(duì)信托理財(cái)產(chǎn)品計(jì)提減值金額 2.5 億元，預(yù)計(jì)可以覆蓋信托產(chǎn)品未及時(shí)收回的金額損失。

為什么我們認(rèn)為洋河拐點(diǎn)已至？

目前洋河渠道調(diào)整基本完成，發(fā)展質(zhì)量和發(fā)展速度均超預(yù)期，體現(xiàn)為回款進(jìn)度、庫(kù)存健康度、產(chǎn)品升級(jí)換代進(jìn)度、省外市場(chǎng)發(fā)展四大超預(yù)期，彰顯拐點(diǎn)已至。

1）回款進(jìn)度超預(yù)期：當(dāng)前全國(guó)面回款進(jìn)度為行業(yè)領(lǐng)先水平，4.21 召開“70 天風(fēng)暴” ，要求提前完成全年回款目標(biāo)，22 年回款進(jìn)度或超預(yù)期。

2）庫(kù)存健康度超預(yù)期：在批價(jià)向上背景下，夢(mèng)之藍(lán)全國(guó)面庫(kù)存良性，省內(nèi)庫(kù)存處于低位；海之藍(lán)、天之藍(lán)庫(kù)存亦保持健康。

3）產(chǎn)品升級(jí)換代超預(yù)期：今年以來(lái) M6+通過(guò)區(qū)域性精準(zhǔn)控量挺價(jià)實(shí)現(xiàn)價(jià)盤穩(wěn)中向上，全年百億可期；M3 水晶版已順利完成全面升級(jí)；春節(jié)大考顯示天之藍(lán)市場(chǎng)接受度高，已處于升級(jí)中后期；海之藍(lán)即將進(jìn)行升級(jí)（定位 150 元價(jià)位帶）。今年公司完成所有主銷產(chǎn)品升級(jí)換代可期，明年迎來(lái)紅利釋放年。4）省外市場(chǎng)發(fā)展超預(yù)期：今年公司將大區(qū)拆成 61 個(gè)事業(yè)部，并提拔年輕人，經(jīng)營(yíng)效率提升，其中河南/山東地區(qū)表現(xiàn)扎實(shí)、安徽地區(qū)表現(xiàn)加速、江西地區(qū)表現(xiàn)亮眼、東北地區(qū)夢(mèng)之藍(lán)系列或迎爆發(fā)期。

為什么我們看好洋河高質(zhì)量發(fā)展？

夢(mèng) 6+為核心增長(zhǎng)極，雙溝增厚業(yè)績(jī)，助力公司十四五高質(zhì)量發(fā)展。我們認(rèn)為未來(lái)公司有兩大增長(zhǎng)極：1）夢(mèng) 6+于 22 年或達(dá)百億，有望成為次高端升級(jí)價(jià)位帶第一個(gè)百億大單品。2）雙溝（含蘇酒）22 年或仍將實(shí)現(xiàn) 50%-60%高增，有效增厚業(yè)績(jī)。

在薪酬改革和股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)落地的背景下，改革紅利有望持續(xù)釋放。據(jù)官網(wǎng)報(bào)道及公司公告，全員提薪 800 元（基層員工薪資漲幅超 10%）+核心骨干持股計(jì)劃+完善年輕骨干職業(yè)上升通道，全面提高各層級(jí)員工積極性，推動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)年輕化發(fā)展。

短期疫情影響有限，看好全年高質(zhì)量增長(zhǎng)。由于當(dāng)前處于白酒淡季，且洋河的增長(zhǎng)來(lái)自大單品放量而非招商擴(kuò)量，疊加海之藍(lán)有望于近期換代，因此疫情影響有限。 2022 年公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 15%以上， 考慮到公司拐點(diǎn)已至，或有望超額完成目標(biāo)。

盈利預(yù)測(cè)及估值

我們認(rèn)為短期疫情影響有限，看好夢(mèng) 6+高增引領(lǐng)公司高質(zhì)量發(fā)展，當(dāng)前拐點(diǎn)已至，估值具備高性價(jià)比。 預(yù)計(jì) 2022~2024 年公司收入增速分別為 20.8%、 18.1%、16.1%；歸母凈利潤(rùn)增速分別為 28.2%、20.8%、17.1%；EPS 分別為 6.4、7.7、9.0 元/股；對(duì)應(yīng) PE 分別為 23、19、16 倍。

催化劑：庫(kù)存回落、終端價(jià)提升；夢(mèng)之藍(lán) M6+動(dòng)銷持續(xù)向好。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1、 疫情反復(fù)影響白酒動(dòng)銷； 2、 夢(mèng)之藍(lán) M6+動(dòng)銷情況不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，長(zhǎng)江證券(000783)徐爽研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.86%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利101.96億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為23.49。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有18家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)17家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為199.45。證券之星估值分析工具顯示，洋河股份（002304）好公司評(píng)級(jí)為3.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3星，估值綜合評(píng)級(jí)為3.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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關(guān)鍵詞： 同比增長(zhǎng) 洋河股份 個(gè)百分點(diǎn)