時(shí)至谷雨節(jié)氣，夏日漸近，又到了將防曬計(jì)劃提上日程表的時(shí)節(jié)。而在這個(gè)春天，“以傘發(fā)家”的城市戶外龍頭蕉下亦開始為上市做起了準(zhǔn)備。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，日前，蕉下向港交所遞交了招股說明書，公司擬于港交所主板掛牌上市，中金公司、摩根士丹利擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

回顧蕉下的發(fā)展歷程，自2013年推出第一款防曬產(chǎn)品雙層小黑傘以來，蕉下不斷探索新的城市戶外生活方式，逐步將品類拓展至防曬服、帽子、墨鏡、口罩以及其他有著更廣闊市場(chǎng)空間的非防曬產(chǎn)品。

根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，蕉下是2021年中國(guó)全年零售額超過10億元的新興鞋服品牌中規(guī)模最大且增速最快的企業(yè)。招股書顯示，2021年蕉下的營(yíng)收達(dá)到24.07億元，同比增長(zhǎng)逾2倍。

在消費(fèi)復(fù)蘇受阻、鞋服消費(fèi)整體偏弱的2021年，蕉下業(yè)績(jī)卻能逆勢(shì)大漲，這究竟釋放了哪些價(jià)值信號(hào)？對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)上的投資者而言，又該如何衡量蕉下的長(zhǎng)期投資價(jià)值？

“飛輪效應(yīng)”顯現(xiàn)業(yè)績(jī)加速釋放

回溯蕉下過往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可知2021年公司收入大增并非偶然事件，近年來公司高成長(zhǎng)的特性突出。根據(jù)招股書披露，2019-2021年蕉下的收入分別為3.85億元、7.94億元、24.07億元，對(duì)應(yīng)復(fù)合年增長(zhǎng)率約為150%；同期經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為1968萬元、3941萬元、1.36億元，對(duì)應(yīng)復(fù)合年增長(zhǎng)率約為163%。

蕉下業(yè)績(jī)升勢(shì)提速，一個(gè)重要的原因或許在于公司近年來超級(jí)單品多點(diǎn)開花顯露出“飛輪效應(yīng)”。蕉下“以傘發(fā)家”，但防曬僅僅是公司探索城市戶外生活方式的起點(diǎn)。結(jié)合招股書披露的數(shù)據(jù)來看，蕉下的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正由傘具“一家獨(dú)大”轉(zhuǎn)向服裝、傘具、帽子、其他配飾和其他產(chǎn)品等多點(diǎn)開花的局面。

數(shù)據(jù)顯示，2019年蕉下來源于傘具業(yè)務(wù)的收入為3.35億元，收入占比達(dá)到86.9%；彼時(shí)公司的帽子、其他配飾的收入分別為2674萬元、2047萬元，占比分別僅為7.0%、5.3%；而2021年成長(zhǎng)為公司第一大收入來源的服裝板塊收入更是只有304萬元，占比不足1%。

不過，次年蕉下的各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)便有了明顯變化，在2020年收入規(guī)模同比增長(zhǎng)106%的情況下，雖然傘具雖仍為蕉下的第一大業(yè)務(wù)，但收入占比已下降至46.5%，而服裝、帽子、其他配飾的收入占比則分別升至17.5%、15.3%、18.8%。

2021年，蕉下的“飛輪效應(yīng)”愈發(fā)凸顯，主要業(yè)務(wù)板塊的收入占比更為均衡。具體來看，服裝、傘具、帽子、其他配飾和其他產(chǎn)品的收入分別為7.11億元、5.01億元、4.50億元、6.12億元、1.33億元，占比為29.5%、20.8%、18.7%、25.4%、5.6%，收入分別同比增長(zhǎng)411.6%、35.6%、270.7%、309.8%、800.0%。

值得一提的是，2021年服裝和其他配飾兩個(gè)板塊的收入比重均已超過傘具。其中，服裝板塊的表現(xiàn)尤為靚眼，該業(yè)務(wù)亦是近幾年來蕉下業(yè)績(jī)持續(xù)高增的最大增量。

智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，蕉下的產(chǎn)品所以能為市場(chǎng)所熱捧，核心的原因或在于公司圍繞消費(fèi)者需求打造了極致單品矩陣，并憑借DTC（direct to consumer）模式通過自己的自營(yíng)渠道與消費(fèi)者深入互動(dòng)，提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)，并在消費(fèi)者心目中樹立獨(dú)特品牌形象。

相較于其他鞋服廠商，蕉下在打造爆款方面能力突出。據(jù)招股書披露，公司至今已有22款精選單品年銷售額超過3000萬元，其中包括雙層小黑傘、口袋系列傘和膠囊系列傘等3款在2017年及之前推出的產(chǎn)品，其暢銷持久度可見一斑。

當(dāng)然，有了好的產(chǎn)品僅僅是成功的一半，蕉下由DTC驅(qū)動(dòng)的全渠道銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)亦是其取得成功的重要基石。對(duì)于熟悉零售行業(yè)的人而言，DTC并不是一個(gè)陌生的概念，近年來DTC可謂是在零售行業(yè)大行其道，從完美日記到元?dú)馍帧⒒ㄎ髯?，均被視為是DTC的成功案例。除此以外，Nike、Adidas、Lululemon、安踏、李寧等國(guó)內(nèi)外品牌，亦紛紛開始推進(jìn)DTC轉(zhuǎn)型。

回看蕉下，公司亦在DTC模式運(yùn)營(yíng)方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。線上渠道方面，公司構(gòu)建了覆蓋天貓、抖音、微信、微博、小紅書等成熟及新興線上平臺(tái)的營(yíng)銷矩陣，僅2021年公司便與超過600個(gè)KOL合作，合計(jì)為品牌帶來了45億的瀏覽量；線下渠道方面，至2021年蕉下的線下門店總數(shù)已達(dá)到66家，覆蓋國(guó)內(nèi)23個(gè)城市。

反映到報(bào)表上，自2019年開始，蕉下的自營(yíng)渠道連連發(fā)力，相關(guān)收入規(guī)模由3.17億元攀升至2021年的20.12億元，增幅逾5倍；其中，線上店鋪和電商平臺(tái)的收入由2.86億元升至19.47億元，增幅接近6倍。

市場(chǎng)培育期傾力投入

通覽蕉下的此份招股書，過去3年里公司固然取得了高速的增長(zhǎng)，但與此同時(shí)亦有部分經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，比如營(yíng)銷開支快速增長(zhǎng)，令投資者對(duì)公司盈利能力存疑。

據(jù)招股書披露，2019-2021年公司的分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，銷售費(fèi)用率分別為32.4%、40.7%和45.9%。其中，廣告及營(yíng)銷開支分別為3691.7萬元、1.19億元、5.86億元，占收入的比重分別為9.6%、15%和24.4%。

乍一看，蕉下在市場(chǎng)營(yíng)銷上的確是傾注了大力氣，且每年在營(yíng)銷的投入力度仍在不斷加碼。不過考慮到蕉下“以傘發(fā)家”，值其將品類向外拓展時(shí)，公司勢(shì)必需要進(jìn)行持續(xù)不斷地品牌推廣和消費(fèi)者教育以使品牌影響力不斷提升，同時(shí)促進(jìn)新產(chǎn)品的銷售，而這也意味著早期的營(yíng)銷投入在所難免。

除了上述主觀因素外，外部環(huán)境的變化亦在推高企業(yè)的線上獲客成本。目前，線上流量越來越貴已發(fā)展為社會(huì)共識(shí)，而且這一趨勢(shì)料將無法逆轉(zhuǎn)。在此背景下，企業(yè)或需要將更多精力放在可變量——即提升營(yíng)銷效率上。而關(guān)于這一方面，蕉下取得的成績(jī)顯然可圈可點(diǎn)。

一個(gè)例證是，就復(fù)購率來看，2019-2021年期間蕉下的品牌復(fù)購率為18.2%、32.9%、46.5%，呈現(xiàn)穩(wěn)步、快速提升的趨勢(shì)。再結(jié)合公司營(yíng)銷費(fèi)用的變動(dòng)趨勢(shì)看，這足以證明公司加碼營(yíng)銷和“以客戶為中心”的銷售策略直接拉升了產(chǎn)品的暢銷度。

另一個(gè)例子是，2019-2021年蕉下的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為110天、80天和62天，降幅明顯。而橫向?qū)Ρ认嚓P(guān)公司，蕉下的存貨周轉(zhuǎn)效率表現(xiàn)優(yōu)異。比如，以主營(yíng)業(yè)務(wù)為露營(yíng)帳篷、戶外服飾的牧高笛(603908)為例，該公司2019-2021年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為242天、220天、216天；而運(yùn)動(dòng)服裝品牌安踏2021年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為125天。

智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，蕉下的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)減少，一方面顯示出公司的存貨管理能力不斷提升，如今公司能夠更為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)需求并快速響應(yīng)市場(chǎng)變化；另一方面，亦再度印證了蕉下的營(yíng)銷高投入換來了市場(chǎng)的積極反饋。

再來看蕉下研發(fā)的情況，2019-2021年公司的研發(fā)開支分別為1990萬元、3590萬元、7160萬元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到了89.7%，可見公司在向外拓展品類的過程中，其對(duì)于研發(fā)的投入是漸近、有節(jié)奏地逐步加碼的。

成長(zhǎng)遠(yuǎn)景可期

在看重未來成長(zhǎng)預(yù)期的資本市場(chǎng)里，公司的成長(zhǎng)持續(xù)性一貫為投資者所重視。考慮到蕉下所處的鞋服大行業(yè)是高度成熟且充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，因此對(duì)于所有參與者而言若要取得持續(xù)的增長(zhǎng)都是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

就市場(chǎng)大盤來看，根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，中國(guó)鞋服行業(yè)的零售額從2016年的2.3萬億元增加至2021年的3萬億元，對(duì)應(yīng)年復(fù)合增長(zhǎng)率約為5.2%。另據(jù)預(yù)測(cè)，至2026年整個(gè)市場(chǎng)的零售額將達(dá)到4.2萬億元，2021-2026年的年復(fù)合增長(zhǎng)率約為6.8%。

盡管整個(gè)鞋服行業(yè)的增速已告別高增長(zhǎng)的時(shí)代，但細(xì)分領(lǐng)域其實(shí)并不乏機(jī)會(huì)。比如，按銷售渠道劃分，鞋服行業(yè)線上渠道的成長(zhǎng)性要遠(yuǎn)高于線下渠道，2016-2021年線上渠道的年復(fù)合增長(zhǎng)率約為14.3%，同期線下渠道僅為0.6%；而2021-2026年的線上渠道預(yù)測(cè)值為9.6%，亦高于線下渠道的5.3%。

又比如，隨著人們?cè)絹碓阶⒅亟】?、活力的生活方式，以及?duì)抗衰老和皮膚保護(hù)的意識(shí)提高，防曬服飾的市場(chǎng)規(guī)模由2016年的459億元增至2021年的611億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.9%；另據(jù)預(yù)測(cè)，2021-2026年該市場(chǎng)將迎來加速期，年復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到9.4%。

結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)來看，不難得出的結(jié)論是當(dāng)前鞋服賽道已處于變局之中：一方面，行業(yè)已經(jīng)步入了全渠道銷售時(shí)代，考慮到消費(fèi)習(xí)慣的改變、內(nèi)容電商平臺(tái)的涌現(xiàn)以及電商基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，全渠道銷售的滲透率料將持續(xù)走高；另一方面，盡管從大環(huán)境而言鞋服行業(yè)已經(jīng)告別了高增長(zhǎng)時(shí)代，但如休閑服飾、運(yùn)動(dòng)服飾、防曬服飾等細(xì)分領(lǐng)域的景氣度仍然較高，且未來有望延續(xù)高景氣態(tài)勢(shì)。

回看蕉下，公司“以傘發(fā)家”，目前已是國(guó)內(nèi)最大的防曬服飾品牌。不過，蕉下也僅僅是將防曬作為探索城市戶外生活方式的起點(diǎn)。結(jié)合公司近年來的動(dòng)向看，蕉下顯然有意將能力圈拓展至市場(chǎng)更大的戶外鞋服領(lǐng)域并已取得了階段性成果。

誠(chéng)然，當(dāng)前整個(gè)鞋服賽道的增速已經(jīng)趨緩，且線上的流量成本處于不可逆的攀升階段，對(duì)于“后浪”蕉下而言想要更進(jìn)一步并非易事。鑒于公司已經(jīng)在防曬領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，在品牌辨識(shí)度以及消費(fèi)者教育等方面已有充足積累，接下來公司大可以將其在防曬領(lǐng)域的成長(zhǎng)路徑復(fù)制到其他戶外鞋服市場(chǎng)。

不過，正所謂“風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量”，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史來看，蕉下畢竟仍是一個(gè)年輕的品牌，公司在做大做強(qiáng)的發(fā)展過程中可能還會(huì)有不少的曲折，期間亦恐難以避免為了追求規(guī)模而暫時(shí)令報(bào)表上的一些指標(biāo)“承壓”。但若以長(zhǎng)周期來看，一時(shí)的波折并無礙后續(xù)的價(jià)值釋放，隨著“飛輪效應(yīng)”進(jìn)一步強(qiáng)化，蕉下的未來表現(xiàn)值得期待。

關(guān)鍵詞： 年復(fù)合增長(zhǎng)率 飛輪效應(yīng) 戶外生活