2022-04-22中航證券劉琛,張超,方曉明對(duì)愛樂達(dá)(300696)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2021年年報(bào)及2022年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，全流程制造打開成長(zhǎng)空間》，本報(bào)告對(duì)愛樂達(dá)給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為61.10元，當(dāng)前股價(jià)為40.74元，預(yù)期上漲幅度為49.98%。
愛樂達(dá)( 300696)
事件： 公司 4 月 20 日發(fā)布 2021 年年報(bào)， 2021 年?duì)I業(yè)收入 6.14 億元（ +102.12%）， 歸母凈利潤(rùn) 2.55 億元（ +86.47%），扣非歸母凈利潤(rùn) 2.49億元（ +87.70%）； 毛利率 56.63%（ -12.63pcts），凈利率 41.53%（ -3.48pcts）； 2022Q1 實(shí)現(xiàn)收入 1.77 億元，（ +63.10%），歸母凈利潤(rùn)0.66 億元（ +40.95%）。
投資要點(diǎn)：
營(yíng)收翻倍增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)增速創(chuàng)歷史最佳水平： 報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 6.14 億元（ +102.12%） ， 營(yíng)收增速表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，近五年復(fù)合增速達(dá) 38.86%。 受益于航空裝備建設(shè)進(jìn)程不斷加快，下游訂單需求大幅提升， 營(yíng)收規(guī)模高速增長(zhǎng)。歸母凈利潤(rùn) 2.55 億元（ +86.47%），扣非歸母凈利潤(rùn) 2.49 億元（ +87.70%）， 增速實(shí)現(xiàn)上市以來(lái)同期最佳水平。毛利率 56.63%（ -12.63pcts），凈利率 41.53%（ -3.48pcts）， 降幅明顯。 我們認(rèn)為， 毛利率下滑是由于業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型、收入結(jié)構(gòu)變化與產(chǎn)品降價(jià)等多重因素綜合所致。 報(bào)告期內(nèi)， 公司開始承接從原材料采購(gòu)到部組件裝配的全工序業(yè)務(wù)，相較于以往來(lái)料加工模式下的零部件加工業(yè)務(wù)， 新業(yè)務(wù)模式下，公司將自行采購(gòu)部分原材料及相關(guān)配件， 原材料（ 0.78 億元， +358.95%）成本明顯增長(zhǎng)， 雖然短期來(lái)看，業(yè)務(wù)模式的變化對(duì)公司毛利率水平有所影響，但我們應(yīng)更加關(guān)注公司未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)與格局，公司通過從零部件加工延伸至部組件裝配的縱深發(fā)展， 新業(yè)務(wù)模式下，不僅完善了自身產(chǎn)業(yè)鏈布局，而且更進(jìn)一步提升了公司配套層級(jí)與產(chǎn)業(yè)鏈地位， 收入體量與利潤(rùn)規(guī)模也有望邁入新臺(tái)階。
費(fèi)用方面，公司三費(fèi)費(fèi)用率為 3.40%（ -4.01pcts），降幅明顯，管理費(fèi)用率 3.48%(-3.86pcts)， 報(bào)告期內(nèi)公司攤銷的股權(quán)激勵(lì)確認(rèn)的股份支付費(fèi)用（ 360.99 萬(wàn)元， -60.62%）減少,同時(shí)得益于公司持續(xù)多年的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略優(yōu)化，管理效率明顯提升，費(fèi)用率顯著下降。 銷售費(fèi)用率 0.14% （ -0.05pcts），由于公司以軍品銷售為主，軍品采購(gòu)的特殊性使得銷售費(fèi)用率始終相對(duì)較低水平。 財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.21%（ -0.10pcts）。 定向增發(fā)募集資金到位有助于公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步縮減財(cái)務(wù)費(fèi)用。
從研發(fā)費(fèi)用看， 2021 年公司研發(fā)費(fèi)用 1,690.37 萬(wàn)元（ +53.99%），較上年同期顯著提升，報(bào)告期內(nèi)公司持續(xù)加大技術(shù)研發(fā)試驗(yàn)及測(cè)試等投入，截止目前，公司共擁有專利 36 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 3 項(xiàng)，實(shí)用新型 33 項(xiàng)。另有 12 項(xiàng)發(fā)明專利及 1 項(xiàng)實(shí)用新型正在審核中。主要研發(fā)項(xiàng)目方面，報(bào)告期內(nèi)，包括 CNC 通用適配夾具開發(fā)、精密孔加工技術(shù)、數(shù)控車加工多功能車刀頭等在內(nèi)的七項(xiàng)研發(fā)項(xiàng)目均已完結(jié)，助力加工效率以及成本把控效果的進(jìn)一步提升?，F(xiàn)金流量及其他數(shù)據(jù)方面， 報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（ 2.46 億元， +1,140.24%）大幅提升， 回款及收益質(zhì)量進(jìn)一步改善， 體現(xiàn)在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及信用減值損失方面，報(bào)告期內(nèi)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（ 1.68， +15.86%）有所提升，信用減值損失（ 843.87 萬(wàn)元， -9.40%） 有所改善， 進(jìn)一步說(shuō)明公司回款力度及營(yíng)運(yùn)能力不斷加強(qiáng)。 報(bào)告期內(nèi)公司航空零部件智能制造及系統(tǒng)集成中心建設(shè)有序進(jìn)行， 在建工程（ 0.65 億元， +785.50%）較期初提升近八倍，生產(chǎn)設(shè)備（ 0.32 億元， +425.77%）采購(gòu)大幅增加，表明公司擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。
一季度營(yíng)收利潤(rùn)均創(chuàng)新高，延續(xù)高景氣態(tài)勢(shì)： 公司 2022Q1 實(shí)現(xiàn)收入 1.77 億元（ +63.10%），歸母凈利潤(rùn) 0.66 億元（ +40.95%），公司一季度延續(xù)去年高景氣態(tài)勢(shì)，收入及利潤(rùn)均為歷史同期最好數(shù)據(jù)。凈利率37.29%（ -6.23pcts）我們認(rèn)為，考慮到公司目前仍持續(xù)推進(jìn)從原材料到部組件裝配的全工序流程制造業(yè)務(wù)， 在此種業(yè)務(wù)模式下，原材料采購(gòu)力度明顯加大， 成本端較之前來(lái)料加工模式下的零部件制造業(yè)務(wù)有明顯提升， 對(duì)凈利率水平造成一定影響。
2022Q1 公司信用減值損失（ 1,244.27 萬(wàn)元,+ 231.94%） 大幅增加， 主要系一季度公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款增加所致， 考慮到公司應(yīng)收賬款主要來(lái)源于軍工企業(yè)， 該類客戶履約能力較強(qiáng)、信用較好，極少形成實(shí)質(zhì)性壞賬，后續(xù)有望沖回，若將一季度新增信用減值損失（ 869.43 萬(wàn)元） 沖回，歸母凈利潤(rùn) 0.75億元（ +58.92%）增速進(jìn)一步提升,凈利率由 37.29%（ -6.23pcts） 提升至 42.2%(-1.32pcts)， 降幅明顯趨緩。
夯實(shí)優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)，穩(wěn)定核心資源，打開業(yè)務(wù)向上空間
① 數(shù)控機(jī)加
公司數(shù)控精密加工業(yè)務(wù)主要集中于航空零部件關(guān)鍵件、重要件、復(fù)雜件的加工制造，下游覆蓋了多款軍機(jī)、民機(jī)零件、發(fā)動(dòng)機(jī)零件以及航天大型結(jié)構(gòu)件等。公司目前是航空工業(yè)下屬某主機(jī)廠最大的民營(yíng)供應(yīng)商，且是承接其關(guān)鍵、重要、復(fù)雜零件比例最大的供應(yīng)單位。
在現(xiàn)有成熟且穩(wěn)定的工藝基礎(chǔ)上，公司從工藝技術(shù)創(chuàng)新出發(fā)，克服現(xiàn)有缺陷，進(jìn)一步提升了加工效率及穩(wěn)定性， 產(chǎn)品良品率達(dá) 99.6%以上，在鈦合金、高強(qiáng)度鋼等材質(zhì)的高精度盲孔加工、復(fù)雜深腔加工等方面處于行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位，報(bào)告期內(nèi)，公司再次榮獲中航工業(yè)下屬飛機(jī)制造單位“金牌供應(yīng)商”，以及成飛民機(jī)“優(yōu)秀供應(yīng)商”榮譽(yù)。
產(chǎn)能規(guī)劃方面，新都航空產(chǎn)業(yè)園航空零部件智能生產(chǎn)線主要集中于對(duì)飛機(jī)結(jié)構(gòu)件、回轉(zhuǎn)體類零部件的加工制造，該產(chǎn)線達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)航空零部件 3.5 萬(wàn)件的生產(chǎn)能力，已于 2021 年 9 月順利投產(chǎn)，逐步釋放數(shù)控產(chǎn)能；航空零部件智能制造中心按計(jì)劃有序推進(jìn)，報(bào)告期內(nèi)已完成主體結(jié)構(gòu)建設(shè)并開始采購(gòu)包括主要設(shè)備，工程完成進(jìn)度達(dá) 17.25%，預(yù)計(jì)于 2023 年初投產(chǎn)。該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后對(duì)公司現(xiàn)有產(chǎn)能將有很大程度提升，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 123.20 萬(wàn)工時(shí)/年。
② 特種工藝處理
公司目前擁有陽(yáng)極氧化、無(wú)損檢測(cè)、酸洗、熱處理等 10 余種特種工藝及理化試驗(yàn)?zāi)芰?，是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有航空結(jié)構(gòu)零部件特種工藝全工序的民營(yíng)企業(yè)。報(bào)告期內(nèi)，公司已承接多個(gè)軍機(jī)和民機(jī)機(jī)型特種工藝業(yè)務(wù)，以及航空發(fā)動(dòng)機(jī)、航電相關(guān)產(chǎn)品特種工藝處理。
作為航空工業(yè)下屬某主機(jī)廠熱表處理領(lǐng)域唯一的戰(zhàn)略合作伙伴，公司除自身承接的部分機(jī)加產(chǎn)品外，還覆蓋了包括主機(jī)廠及其外協(xié)機(jī)加產(chǎn)品，以及包括陜飛、航發(fā)科技(600391)等在內(nèi)的航空制造領(lǐng)域市場(chǎng)其他客戶的特種工藝處理業(yè)務(wù)。
在特種工藝業(yè)務(wù)已建立完善且穩(wěn)定的管控體系的基礎(chǔ)上，公司仍持續(xù)加大技術(shù)研發(fā)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了包括 ARJ 起落架零件鍍層工藝等在內(nèi)的國(guó)產(chǎn)替代，產(chǎn)能規(guī)劃方面，公司后續(xù)預(yù)計(jì)通過增加關(guān)鍵設(shè)備、優(yōu)化工藝方案等方式擴(kuò)充特種工藝產(chǎn)能，業(yè)務(wù)成長(zhǎng)天花板有望進(jìn)一步抬升。
全流程制造優(yōu)勢(shì)凸顯，助力公司切入核心能力環(huán)節(jié)
公司作為擁有核心關(guān)鍵技術(shù)、 設(shè)備以及高質(zhì)量管控水平的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，已形成從數(shù)控精密加工開始，到部件裝配的全流程制造能力。 報(bào)告期內(nèi)，公司完成了某型無(wú)人機(jī)復(fù)雜中心段部件裝配以及該機(jī)型機(jī)身段的整體交付。
公司作為某主機(jī)廠確定的四家部組件裝配單位之中首家推進(jìn)“原材料-數(shù)控精密加工-特種工藝處理-部組件裝配”全流程業(yè)務(wù)配套單位， 目前在其承接的國(guó)際直接業(yè)務(wù)以及部分裝配全流程業(yè)務(wù)中， 實(shí)現(xiàn)了指定原材料以及組/配件的自行采購(gòu)。
雖然現(xiàn)階段由于公司業(yè)務(wù)向下拓展至全流程制造模式，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)處于動(dòng)態(tài)變化階段，盈利能力短期承壓，但我們更應(yīng)該關(guān)注的是公司未來(lái)發(fā)展定位和格局， 相較于一般零部件機(jī)加工序，部/組件裝配為產(chǎn)業(yè)鏈的總領(lǐng)性環(huán)節(jié)，公司依托于從數(shù)控機(jī)加延伸至部組件裝配的縱深發(fā)展，實(shí)現(xiàn)與主機(jī)廠內(nèi)外部的有效協(xié)同，進(jìn)一步打破原有制造能力的局限性，完成以關(guān)鍵重要件精密制造、特種工藝、部組件裝配“三足”并重的轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略，并為后續(xù)業(yè)務(wù)配套層級(jí)更進(jìn)一步提升奠定了良好基礎(chǔ)。
投資建議
我們認(rèn)為， 公司專注于航空航天制造領(lǐng)域，目前主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋航空零部件的數(shù)控精密加工、特種工藝處理和部組件裝配三個(gè)板塊，已具備航空零部件全流程制造能力， 具有較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，具體觀點(diǎn)如下：
① 公司自 2005 年起便進(jìn)入航空零部件精密加工制造領(lǐng)域，經(jīng)過多年技術(shù)積累和嚴(yán)格質(zhì)量管控，產(chǎn)品良品率達(dá) 99.6%以上。 產(chǎn)能規(guī)劃有序推進(jìn)， 進(jìn)一步提升核心競(jìng)爭(zhēng)力；
② 公司目前擁有 10 余種特種工藝及理化試驗(yàn)?zāi)芰?，是行業(yè)內(nèi)少數(shù)擁有航空結(jié)構(gòu)零部件特種工藝全工序的民營(yíng)企業(yè)，后續(xù)預(yù)計(jì)通過增加關(guān)鍵設(shè)備、優(yōu)化工藝方案等方式擴(kuò)充特種工藝產(chǎn)能，業(yè)務(wù)成長(zhǎng)天花板有望進(jìn)一步抬升；
③ 公司依托于從數(shù)控機(jī)加延伸至部組件裝配的縱深發(fā)展，實(shí)現(xiàn)與主機(jī)廠內(nèi)外部的有效協(xié)同，進(jìn)一步打破原有制造能力的局限性，完成以關(guān)鍵重要件精密制造、特種工藝、部組件裝配“三足”并重的轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略，并為后續(xù)業(yè)務(wù)配套層級(jí)更進(jìn)一步提升奠定了良好基礎(chǔ)。基于以上觀點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年的營(yíng)業(yè)收入分別為 8.45 億元、 11.49 億元和 15.21 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 3.43 億元、 4.59 億元、 5.97 億元， EPS 分別為 1.404 元、 1.879 元、 2.445 元，我們維持“買入”評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)格 61.1 元，分別對(duì)應(yīng) 44 倍、 33 倍及 25 倍 PE。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 產(chǎn)品項(xiàng)目研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期，宏觀環(huán)境低迷。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，廣發(fā)證券(000776)孟祥杰研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)92.92%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利2.48億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為29.2。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)4家，增持評(píng)級(jí)1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為51.68。證券之星估值分析工具顯示，愛樂達(dá)（300696）好公司評(píng)級(jí)為3.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為2.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為3星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
以上內(nèi)容由證券之星根據(jù)公開信息整理，如有問題請(qǐng)聯(lián)系我們。
關(guān)鍵詞： 報(bào)告期內(nèi) 公司目前 應(yīng)收賬款
