2022-04-22西南證券(600369)股份有限公司杜向陽(yáng)對(duì)康華生物進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《21年產(chǎn)能擴(kuò)增快速放量，22Q1受疫情影響短期增速放緩》，本報(bào)告對(duì)康華生物給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為131.0元。
康華生物(300841)
投資要點(diǎn)
事件：1 ）公司發(fā)布 2021 年度報(bào)告，2021 年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 12.9 億元，同比增長(zhǎng) 24.4 %；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 8.3 億元，同比增長(zhǎng) 103.3 %；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 5.6 億元，同比增長(zhǎng) 37.8 %；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 1.3 億元，同比下降64.7%。2 ）公司發(fā)布 2022 年一季報(bào)報(bào)告，22Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.7 億元，同比增長(zhǎng) 12.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1 .4 億元，同比增長(zhǎng) 34.6%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn) 1 .2 億元，同比增長(zhǎng) 24.6 %；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-1.1 億元，同比下降76%。
21 年產(chǎn)能擴(kuò)增快速放量，2 2Q1 受疫情影響短期業(yè)績(jī)承壓。1 ） 分季度來(lái)看，公司 21Q1/Q2/Q3/Q4 單 季 度 收 入 分 別 為 2.4 /3.2/2.3/5 億元（+51 %/ +8.5 %/-38.3 %/+135.9 %），單季度歸母凈利潤(rùn)分別為 1/1.5/3.3 /2.5 億元（+54.9%/+28.7%/ +105.7 %/ +282.3 %）。其中 21Q4 收入、利潤(rùn)增速較快主要系公司二車間建成投產(chǎn)增加 200 萬(wàn)支設(shè)計(jì)產(chǎn)能，產(chǎn)量擴(kuò)增導(dǎo)致業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)快速放量。22Q1 增速放緩主要系全國(guó)散點(diǎn)疫情頻發(fā)，各地物流受限、疾控醫(yī)療資源有限，疊加 21Q1 公司業(yè)績(jī)高基數(shù)導(dǎo)致增速放緩。展望全年，若疫情影響逐漸消退，公司有望憑借新增產(chǎn)能以及銷售渠道加大推廣力度實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。公司 21 年及 22Q1 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額均有所下滑主要系增加物料儲(chǔ)備、支付員工薪酬所致。2 ）從盈利能力來(lái)看，公司 2021 年毛利率為 93.5 % （-0.43pp ）基本保持穩(wěn)定。銷售費(fèi)用率 31.9% （-3.8pp ），主要系公司銷售體量逐漸擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)。管理費(fèi)用率為 6.7 %（-0.44pp ），保持穩(wěn)定。研發(fā)費(fèi)用率為 6.1%（+0.5pp），主要系公司臨床項(xiàng)目費(fèi)用化支出增加。財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 -1.64%（-0.5pp）主要系取得存款利息收入增長(zhǎng)所致。綜合以上因素， 扣除非經(jīng)常損益后，公司 2021 年凈利率為 43.4%（+4pp ），盈利能力增長(zhǎng)明顯。
國(guó)內(nèi)獨(dú)家人二倍體狂苗產(chǎn)能擴(kuò)張可期。人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗安全性更好，免疫原性更高，隨著需求升級(jí)，未來(lái)增長(zhǎng)空間大。公司人二倍體狂犬病疫苗于2014 年上市銷售，目前仍是國(guó)內(nèi)獨(dú)家。公司作為國(guó)內(nèi)首家生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)工藝成熟、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，具有產(chǎn)品和銷售端的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，已覆蓋全國(guó)疾控中心 1956家。公司募投產(chǎn)能預(yù)計(jì)在 2023~2024 年投產(chǎn)，從 500 萬(wàn)支/ 年增長(zhǎng)至 1100 萬(wàn)支/ 年，產(chǎn)能翻倍，收入有望同步增長(zhǎng)，同時(shí)預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率逐漸降低，盈利質(zhì)量穩(wěn)定提升。
研發(fā)管線重點(diǎn)布局多價(jià)疫苗，創(chuàng)新屬性突出。 截至目前公司共有 10 項(xiàng)在研項(xiàng)目。在疫苗研發(fā)方面擁有前瞻視野，著重解決當(dāng)前疫苗行業(yè)國(guó)內(nèi)的未滿足需求，通過(guò)多技術(shù)平臺(tái)如重組蛋白平臺(tái)，投資 mRNA 技術(shù)等提高公司研發(fā)能力，布局多價(jià)疫苗，如六價(jià)諾如病毒疫苗、四價(jià)流腦結(jié)合疫苗、四價(jià)鼻噴流感疫苗等，未來(lái)有望給公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的新增量。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì) 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為 8.5 億元、12 億元及 13.3 億元，未來(lái)三年歸母凈利潤(rùn) CAGR 為 17%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗新增產(chǎn)能節(jié)奏不及預(yù)期；公司存貨不足以滿足銷售的季節(jié)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華西證券崔文亮研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)85.79%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利8.56億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為13.78。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有7家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)5家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為275.0。證券之星估值分析工具顯示，康華生物（300841）好公司評(píng)級(jí)為4星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為1.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為3星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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