2022-04-22中航證券王菁菁,張超,王宏濤對中兵紅箭(000519)進行研究并發(fā)布了研究報告《2021年報點評：超硬材料景氣度高企，持續(xù)看好軍品未來需求勢能》，本報告對中兵紅箭給出買入評級，認為其目標價位為28.00元，當前股價為19.36元，預(yù)期上漲幅度為44.63%。
中兵紅箭(000519)
事件： 公司 4 月 18 日披露 2021 年年報， 報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入 75.14 億元（ +16.26%），歸母凈利潤 4.85 億元（ +76.66%）， 基本每股收益 0.35 元（ +76.72%）， ROE 為 5.54%（ +2.24pcts）， 毛利率 20.74%（ +3.16pcts），凈利率 6.46%（ +2.21pcts）。
投資要點：
公司凈利高速增長， 主要系超硬材料業(yè)務(wù)利潤貢獻報告期內(nèi)， 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 75.14 億元（ +16.26%），歸母凈利潤4.85 億元（ +76.66%）， 主要系超硬材料業(yè)務(wù)增長助力所致；同時公司ROE（ 5.54%， +2.25pcts）， 毛利率（ 20.74%， +3.16pcts）和凈利率（ 6.46%，+2.21pcts） 均有所提升，我們認為， 主要是由于公司毛利率（ 43.45%，+6.14pcts）較高的超硬材料業(yè)務(wù)（凈利潤 6.57 億元， +60.24%） 利潤貢獻較大所致，且該業(yè)務(wù)收入占總營收比例（ 32.03%， +2.30pcts） 保持穩(wěn)定。
費用方面，報告期內(nèi),公司期間費用 8.71 億元（ +17.43%）， 主要系銷售費用（ 0.62 萬元， +34.22%）和管理費用（ 5.23 億元， +22.59%）增 長 較 快 ， 銷 售 費 用 率 （ 0.83% ， +0.11pcts ） 和 管 理 費 用 率（ 6.96%,+0.36pcts） 也有所提升；研發(fā)費用率（ 4.59%， -0.23pcts），有所下降；財務(wù)費用為-0.59 億元（上期-0.43 億元），主要系利息收入組成。
同時，我們注意到報告期內(nèi)公司合同負債（ 9.45 億元， +199.29%）大幅增長，主要系收到客戶款增加所致， 體現(xiàn)出公司在手訂單較為充足，未來業(yè)績將保持良好增長態(tài)勢。
2022 年一季報業(yè)績開局穩(wěn)，凈利潤創(chuàng)同期歷史新高
公司 2022 年 4 月 1 日披露 2022 年一季度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計 2022 年第一季度實現(xiàn)歸母凈利2.4億元-2.8億元，同比增長148.14%-189.50%，創(chuàng)公司同期歷史新高。報告期內(nèi)公司經(jīng)營業(yè)績同比大幅增長主要源于超硬材料產(chǎn)品，產(chǎn)品市場需求總體維持旺盛狀態(tài)，銷售價格較上年同期顯著增長；軍品裝備建設(shè)初步形成均衡生產(chǎn)的運行態(tài)勢。
公司業(yè)務(wù)主要包括特種裝備業(yè)務(wù)板塊、超硬材料業(yè)務(wù)板塊、專用車及汽車零部件業(yè)務(wù)板塊三大業(yè)務(wù)板塊。
①特種裝備業(yè)務(wù)
公司軍品業(yè)務(wù)定位于智能彈藥的研發(fā)制造，涉及大口徑炮彈、火箭彈、子彈藥等多個武器裝備領(lǐng)域，能夠滿足不同彈藥的生產(chǎn)要求，處于國內(nèi)先進水平。本板塊報告期實現(xiàn)營業(yè)收入 43.88 億元（ +15.05%）占總營收比例 58.40%（ -0.62pcts），毛利率 10.70%（ +0.82pcts）。 特種裝備業(yè)務(wù)主要包括江機特種、北方向東、北方紅宇、北方濱海和北方紅陽五家彈藥類全資子公司，均由 2016 年注入上市公司。 江機特種實現(xiàn)營業(yè)收入 21.43 億元（ +14.91%）凈利潤 1.13 億元（ -11.72%），是國內(nèi)導(dǎo)彈、引信、智能彈藥的研制生產(chǎn)基地。從公司近年財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，近年來軍品業(yè)務(wù)板塊業(yè)績主要由子公司江機特種貢獻。
子公司北方紅陽實現(xiàn)營業(yè)收入 8.88 億元（ +80.12%），凈利潤虧損 2.43 億元（上年同期虧損 2.35 億元）， 主要從事軍品加工、制造、裝藥、裝配及總裝生產(chǎn)業(yè)務(wù)。 子公司北方向東是國內(nèi)航空火箭彈、導(dǎo)彈戰(zhàn)斗部、遠程制導(dǎo)火箭彈發(fā)射箱的研制生產(chǎn)基地； 北方紅宇主要有各類彈藥用引信、各類子彈藥、火箭彈戰(zhàn)斗部等產(chǎn)品生產(chǎn)銷售， 2022 年 3 月 8 日公司披露北方紅宇“XX 機家生產(chǎn)線技術(shù)改造項目” 已完成批復(fù)的全部建設(shè)內(nèi)容竣工驗收， 將重點解決北方紅宇機加生產(chǎn)設(shè)備及檢測手段落后、機加生產(chǎn)能力不足等問題，提升 XX 零部件數(shù)字化制造水平。 2016-2021 年，公司特種裝備收入增長 149.04%，復(fù)合增長率為 20.02%。
公司系列反坦克導(dǎo)彈近年銷量明顯加大， 產(chǎn)能供不應(yīng)求， 2020 年制導(dǎo)炮彈競標成功，目前已設(shè)計定型，未來訂貨需求明顯。 同時， 公司作為兵器工業(yè)旗下重點國家保軍企業(yè)， 2021 年憑借亮眼業(yè)績被授予兵器工業(yè)集團 2021 年度經(jīng)濟效益突出貢獻特等獎。
國防部新聞發(fā)言人 2021 年 6 月披露，上半年全軍彈藥消耗大幅增加，高難課目訓(xùn)練比重持續(xù)加大。
我們認為，隨著軍隊全面加強練兵備戰(zhàn)加大實戰(zhàn)化演習的背景下，彈藥作為現(xiàn)代軍隊不可或缺的消耗性裝備， 是名副其實的軍隊“消耗品”， 其需求量有望在“十四五”期間保持持續(xù)穩(wěn)定增長， 未來業(yè)績或?qū)⑹芤?，或?qū)⑴まD(zhuǎn)當前軍品業(yè)務(wù)虧損現(xiàn)狀。 實戰(zhàn)化訓(xùn)練和備戰(zhàn)需求催生了武器裝備需求“量”的提升，構(gòu)成了公司軍品業(yè)務(wù)所處賽道在“十四五”高景氣發(fā)展的底層邏輯。
②超硬材料業(yè)務(wù)
公司超硬材料業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品為人造金剛石和立方氮化硼單晶及聚晶系列產(chǎn)品、復(fù)合材料、培育鉆石、高純石墨及制品等。公司在人造金剛石產(chǎn)銷量和綜合競爭實力均全球排名第一。 超硬材料業(yè)務(wù)業(yè)績貢獻主要公司為中南鉆石公司， 報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入 24.07 億元（ +25.21%）， 凈利潤 6.57 億元（ +60.24%），為公司整體凈利潤規(guī)模貢獻 135.45%（ -13.63pcts）， 毛利率 43.45%（ +6.14pcts）， 收入占總營收比例為 32.03%（ +2.30pcts）。 中南鉆石是超硬材料行業(yè)頭部優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其主導(dǎo)產(chǎn)品工業(yè)金剛石產(chǎn)銷量及市場占有率連續(xù)多年穩(wěn)居世界首位，立方氮化硼國內(nèi)第一。 當前， 公司可以穩(wěn)定生產(chǎn) 30 克拉以內(nèi)的大尺寸高溫高壓法寶石級培育金剛石單晶，能批量供應(yīng) 3 克拉以上高品質(zhì)高溫高壓法寶石級培育金剛石產(chǎn)品。
CVD 培育鉆石產(chǎn)品制備技術(shù)達到了國際主流水平。 掌握了厘米級高溫高壓法 CVD 晶種制備技術(shù)，為拓展功能金剛石應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。
GJEPC 公布 2022 年 3 月印度鉆石進出口數(shù)據(jù)，當月培育鉆石進/出口額保持高增。 3 月培育鉆石進出口保持高速增長： 當月印度培育鉆石進/出口額 2.03/1.37 億美元，同比+157.10%/+59.45%，環(huán)比+30.97%/+8.73%， 我們認為， 主要由于地緣因素影響下天然毛坯鉆存在供應(yīng)鏈受阻，價格或?qū)⒊掷m(xù)上升，培育鉆石性價比優(yōu)勢更加明顯；天然鉆石進/出口額 20.37/21.99 億美元，同比+45.22%/+3.08%，環(huán)比-1.21%/+11.12%； 另外， 培育鉆石全年滲透率穩(wěn)步提升：我們測算 3 月當月印度培育鉆石進/出口額占天然鉆石比重分別為 9.97%/6.23%，同比+4.33/+2.20pcts； 2022 財年(2021 年 4 月-2022 年 3 月)培育鉆石進/出口額占比分別為 7.25%/5.40%，同比+1.52/+1.49pcts。
我們認為，公司超硬材料作為公司當前主要利潤貢獻板塊，擁有超硬材料產(chǎn)品全流程技術(shù)優(yōu)勢， 作為工業(yè)金剛石產(chǎn)銷世界首位的生產(chǎn)商，將受益于下游光伏、半導(dǎo)體等新基建的需求增長； 作為國內(nèi)領(lǐng)先的培育鉆石生產(chǎn)商，受益于大克拉培育鉆石技術(shù)的成熟、 行業(yè)內(nèi)國際奢侈品珠寶廠商加大培育鉆石布局主動引導(dǎo)消費習慣以及當前培育鉆石行業(yè)較高景氣度和滲透率的穩(wěn)步提升， 未來有望持續(xù)擴大市場空間規(guī)模。
③專用車及汽車零部件業(yè)務(wù)
公司專用車及汽車零部件板塊主要產(chǎn)品包括專用車、內(nèi)燃機配件以及車底盤機構(gòu)件等。 其中專用汽車收入為 3.98 億元（ -5.52%）， 汽車零部件收入 3.20 億元（ +5.04%） 穩(wěn)定增長， 核心子公司包括紅宇專汽、北方濱海以及銀河動力公司， 爆破器材運輸車市場占有率位居全國第一， 冷鏈運輸車銷量居國內(nèi)前列。 無人機消防專用車項目完成產(chǎn)品樣機定型。 未來公司將利用軍方客戶資源以及內(nèi)部軍品完整的配套體系向軍警類專用車產(chǎn)品市場方向發(fā)展。 我們認為， 公司在專用車業(yè)務(wù)方面剝離低附加值產(chǎn)品，優(yōu)化結(jié)構(gòu)調(diào)整，有助于未來業(yè)績發(fā)展。
投資建議
我們認為， 1）“十四五” 期間國防和軍隊現(xiàn)代化質(zhì)量效益建設(shè)水平要求大幅提升，加速武器裝備升級換代和智能化方向發(fā)展， 公司軍品產(chǎn)品業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)定增長；
2） 超硬材料中南鉆石由工業(yè)金剛石逐步擴大向飾品級、消費級領(lǐng)域轉(zhuǎn)變，將應(yīng)用于更高端產(chǎn)品，產(chǎn)品附加值有望增大； 同時，超硬材料在新基建發(fā)展下（光伏、 5G、 第四代半導(dǎo)體等），將突破行業(yè)加工方式，未來市場空間可期；
3） 在專用車業(yè)務(wù)方面剝離低附加值產(chǎn)品，優(yōu)化結(jié)構(gòu)調(diào)整向軍警用方向發(fā)展，有助于未來業(yè)績發(fā)展；
4） 根據(jù)公司披露 2020 年 11 月投資者關(guān)系記錄， 公司目前已有股權(quán)激勵方案，未來待條件成熟時推出。股權(quán)激勵方案有望進一步提升員工凝聚力和團隊穩(wěn)定性，從而更進一步提升經(jīng)營效率，提高公司經(jīng)營業(yè)績和內(nèi)在價值。
基于以上觀點，我們預(yù)計公司 2022-2024 年的營業(yè)收入分別為 102.40 億元、 133.24 億元和 176.39 億元，歸母凈利潤分別為 9.81 億元、 13.75 億元和 18.83 億元， EPS 分別為 0.70 元、 0.99 元和 1.35 元。我們維持“買入”評級，目標價 28.00 元， 對應(yīng) 2021-2023 年預(yù)測收益的 40 倍、 28 倍及 21 倍 PE。
風險提示： 特種裝備訂單波動； 超硬材料下游市場發(fā)展不及預(yù)期； 專車業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整不及預(yù)期
該股最近90天內(nèi)共有9家機構(gòu)給出評級，買入評級8家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為33.25。證券之星估值分析工具顯示，中兵紅箭（000519）好公司評級為3星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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