2022-04-07太平洋證券股份有限公司劉倩倩,馬浩然,馬捷對(duì)航發(fā)控制(000738)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)龍頭，行業(yè)高景氣強(qiáng)者核心受益》，本報(bào)告對(duì)航發(fā)控制給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為22.97元。

航發(fā)控制(000738)

報(bào)告摘要

航發(fā)控制是我國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)龍頭企業(yè)，背靠中國(guó)航發(fā)集團(tuán)，主要擁有三大業(yè)務(wù)板塊：發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)及衍生產(chǎn)品、國(guó)際合作業(yè)務(wù)和非航產(chǎn)品及其他。2020年，公司4家全資子公司西控科技、貴州紅林、北京航科和長(zhǎng)春控制合計(jì)貢獻(xiàn)公司營(yíng)業(yè)收入的98.06%，凈利潤(rùn)的101.61%。

聚焦核心主業(yè)，盈利能力穩(wěn)步提升。2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.99億元，同比增長(zhǎng)13.14%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.68億元，同比增長(zhǎng)30.68%；2021年上半年?duì)I業(yè)收入達(dá)到20.24億元，同比增長(zhǎng)25.00%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.96億元，同比增長(zhǎng)26.71%，經(jīng)營(yíng)效益穩(wěn)步提高。從產(chǎn)品分類(lèi)來(lái)看，公司聚焦航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)及衍生產(chǎn)品這一主業(yè)，近5年主業(yè)營(yíng)收持續(xù)占公司總營(yíng)業(yè)收入的80%左右及以上。2021年上半年，下游軍品需求旺盛，公司大額訂單付款落地，合同負(fù)債爆發(fā)性增長(zhǎng)，由2020年的0.97億元激增至8.95億元，較上期末增長(zhǎng)825.52%。我們認(rèn)為，公司聚焦主業(yè)，核心發(fā)力，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在手訂單充足，未來(lái)發(fā)展有望形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

軍機(jī)加速列裝預(yù)期強(qiáng)烈，政策扶持助力高增長(zhǎng)。航空發(fā)動(dòng)機(jī)是國(guó)之重器，被譽(yù)為“皇冠上的明珠”，國(guó)家高度重視航空發(fā)動(dòng)機(jī)事業(yè)的發(fā)展。而航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)是發(fā)動(dòng)機(jī)的大腦和神經(jīng)中樞，其性能優(yōu)劣直接影響航空發(fā)動(dòng)機(jī)的性能。軍改以來(lái)，公司下游航空、航天、電子、兵器、船舶及核工業(yè)領(lǐng)域重點(diǎn)武器裝備計(jì)劃大規(guī)模放量，武器裝備加快換代升級(jí)，航空發(fā)動(dòng)機(jī)及控制系統(tǒng)的發(fā)展時(shí)不我待。公司在航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)領(lǐng)域處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，將受益于加速列裝、武裝結(jié)構(gòu)升級(jí)和國(guó)產(chǎn)替代三重驅(qū)動(dòng)，進(jìn)一步提高整體盈利水平和技術(shù)壁壘，鞏固動(dòng)力控制系統(tǒng)稀缺龍頭地位。

民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)產(chǎn)替代化勢(shì)在必行，長(zhǎng)期有望打破業(yè)績(jī)“天花板”。目前，民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)主要由美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)和俄羅斯壟斷，而我國(guó)民航發(fā)動(dòng)機(jī)的研制正處于發(fā)展階段，正在逐步融入世界航空產(chǎn)業(yè)鏈。近年來(lái)，我國(guó)民用航空市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速。國(guó)家高度重視民用航空工業(yè)發(fā)展，大力推進(jìn)C919、ARJ21等國(guó)產(chǎn)民機(jī)研制，與世界一流航空制造企業(yè)先后開(kāi)展以整機(jī)總裝生產(chǎn)為代表的深度工業(yè)合作。未來(lái)民航市場(chǎng)空間廣闊，國(guó)產(chǎn)替代化勢(shì)在必行，作為國(guó)內(nèi)航空動(dòng)力控制系統(tǒng)的龍頭企業(yè)，公司直接受益于未來(lái)民航發(fā)動(dòng)機(jī)的高需求牽引和先進(jìn)技術(shù)驅(qū)動(dòng)，有望深度介入國(guó)內(nèi)民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)市場(chǎng)，打破業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的“天花板”，形成新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

客戶基礎(chǔ)夯實(shí)，國(guó)際合作業(yè)務(wù)有望復(fù)蘇回升。未來(lái)疫情將得到有效控制，民用航空市場(chǎng)需求將持續(xù)擴(kuò)大，民機(jī)轉(zhuǎn)包和航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件轉(zhuǎn)包生產(chǎn)將繼續(xù)持續(xù)增長(zhǎng)。全球航空發(fā)動(dòng)機(jī)巨頭對(duì)于轉(zhuǎn)包供應(yīng)商的選擇具有一套十分嚴(yán)格的篩選機(jī)制和操作流程，而公司早已與通用電氣、霍尼韋爾、羅羅、賽峰等國(guó)外知名航空企業(yè)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定堅(jiān)實(shí)的合作關(guān)系，為其提供民用航空精密零部件的轉(zhuǎn)包生產(chǎn)，如航空發(fā)動(dòng)機(jī)搖臂、飛控系統(tǒng)和燃油系統(tǒng)滑閥偶件及其他精密零件的制造。同時(shí)，公司擁有行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)、具備難以替代的成本控制優(yōu)勢(shì)，這為公司未來(lái)受益于轉(zhuǎn)包市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)的需求夯實(shí)了技術(shù)和成本基礎(chǔ)。

數(shù)字式電子控制系統(tǒng)（FADEC）代表未來(lái)方向。隨著航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)性能要求的不斷提高，控制系統(tǒng)從液壓機(jī)械式控制，發(fā)展至全權(quán)限數(shù)字電子控制（FullAuthorityDigitalEngineControl，F(xiàn)ADEC）系統(tǒng)。FADEC精度高，能減少燃油消耗，實(shí)現(xiàn)容錯(cuò)控制、狀態(tài)監(jiān)視和發(fā)動(dòng)機(jī)超溫、超轉(zhuǎn)、喘振等各種功能保護(hù)，代表著未來(lái)發(fā)展方向。作為國(guó)內(nèi)航空發(fā)動(dòng)機(jī)FADEC系統(tǒng)研制的主力軍，中國(guó)航發(fā)控制系統(tǒng)研究所（614所）承擔(dān)了業(yè)內(nèi)絕大部分國(guó)家重點(diǎn)型號(hào)、批產(chǎn)及預(yù)研任務(wù)，為我國(guó)研制出了多種型號(hào)航空發(fā)動(dòng)機(jī)FADEC系統(tǒng)。公司背靠中國(guó)航發(fā)，能與614所優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，攜手在航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)領(lǐng)域共同發(fā)展，創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：未來(lái)公司圍繞航空發(fā)動(dòng)機(jī)及衍生產(chǎn)品核心主業(yè)，進(jìn)一步加大研發(fā)投入力度，著力突破關(guān)鍵技術(shù)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力將不斷提升。預(yù)計(jì)公司2021-2023年的歸母凈利潤(rùn)為4.81億元、6.69億元、9.12億元，EPS為0.37元、0.51元、0.69元，對(duì)應(yīng)PE為63倍、45倍、33倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：軍機(jī)列裝不及預(yù)期；民品業(yè)務(wù)擴(kuò)展不及預(yù)期。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國(guó)泰君安彭磊研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)80.5%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利5.31億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為49.93。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)1家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為32.06。證券之星估值分析工具顯示，航發(fā)控制（000738）好公司評(píng)級(jí)為3星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為2.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為2.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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關(guān)鍵詞： 航空發(fā)動(dòng)機(jī) 控制系統(tǒng) 營(yíng)業(yè)收入