2022-04-06天風證券股份有限公司李魯靖,劉明洋對江航裝備進行研究并發(fā)布了研究報告《存貨+68.89%，合同負債1908.58%，未來高增長可期》，本報告對江航裝備給出買入評級，當前股價為24.0元。
江航裝備(688586)
銷售凈利率 24.25%達歷史新高，規(guī)模效應逐步體現(xiàn)
公司發(fā)布 2021 年年報： 2021 全年公司營業(yè)收入達 9.53 億元，同比+14.72%，實現(xiàn)歸母凈利潤 2.31 億元，同比+19.23%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 2.00 億元，同比+27.70%，實現(xiàn)穩(wěn)步增長。分板塊，航空業(yè)務實現(xiàn)收入 5.99 萬元，同比+18.92%，營收占比達 62.85%；特種制冷業(yè)務實現(xiàn)收入 2.32 億元，同比+11.37%，營收占比達 24.30%。
利潤端： 2021 年公司實現(xiàn)銷售毛利率 43.61%，同比+2.1pcts，達歷史新高；期間費用方面，期內公司發(fā)生銷售費用 0.24 億元（ YOY+3.13%），管理費用 1.35 億元（ YOY+20.44%，主要原因為社保減免取消，人員費用增加），財務費用-0.18 億元（主要原因為利息收入增加），研發(fā)費用 0.51 億元（ YOY+0.01%）， 整體實現(xiàn)銷售期間費用率 20.09%，同比-2.14pcts，創(chuàng)歷史新低， 受此影響，公司銷售凈利率達 24.25%，同比+0.92pcts，達歷史新高。
我們認為，公司作為系統(tǒng)成品配套商，產品有望迎來新機型產品單機配套價值量及滲透率同時提高，疊加新品爬坡后規(guī)模效應下邊際成本下降（包含了固定成本的分攤減少及因制造升級帶來的可變成本的下降）， 盈利能力在放量的基礎上或將進入持續(xù)改善軌道。
存貨+68.89%，合同負債+1908.58%， 產品交付速度或將提升
存貨端： 期末公司存貨達 6.85 億元， 較上年期末+68.89%， 其中原材料賬面余額達 2.18億元， 較上年期末+89.47%； 庫存商品賬面余額達 1.70 億元， 較上年期末+59.77%； 發(fā)出商品賬面余額 2.15 億元，較上年期末+91.81%， 表明公司正處于積極備產備貨階段，看好產品交付速度持續(xù)提升。
合同負債：期末公司合同負債達 3.79 億元，較上年期末+1908.58%， 預付賬款達 0.91億元，較上年期末+436.70%，主要原因為公司收到客戶預付款增加，同時向上游供應商預付貨款增加。我們認為，甲方大額預付款或已開始向下游傳導，公司或將依托充裕的現(xiàn)金流進一步提升管理水平，改善經(jīng)營質量。
國內唯一航空氧氣系統(tǒng)及機載油箱惰性化防護系統(tǒng)專業(yè)化研制平臺
公司系國內唯一的航空氧氣系統(tǒng)及機載油箱惰性化防護系統(tǒng)專業(yè)化研發(fā)制造基地，亦是國內最大的飛機副油箱及國內領先的特種制冷設備制造商。 公司產品覆蓋航空氧氣系統(tǒng)，機載油箱惰性化防護系統(tǒng)，飛機副油箱等配套供應國內有裝備需求的所有在研、在役軍機以及部分民機；軍用特種制冷設備已實現(xiàn)空軍、陸軍、海軍、火箭軍等全軍種覆蓋。
首批軍工企業(yè)混改試點，率先實施核心人員持股
公司系首批軍工企業(yè)混改試點，作為中航工業(yè)集團國企混改排頭兵，在集團內率先實施核心人員持股。 2018 年，兩批次核心人員共 146 人持股全部實繳到位，合計持有航空工業(yè)江航 5%的股份。 我們認為，核心人員持股作為一種長期激勵機制，有助于核心人才的培育與公司的長遠發(fā)展，對公司的業(yè)績將具有明顯的提升效果。
盈利預測與評級： 伴隨我國“十四五”期間軍機數(shù)量的提升和以四代機為代表的先進戰(zhàn)機的加速列裝，航空氧氣系統(tǒng)和機載油箱惰化性防護系統(tǒng)的產品數(shù)量和單品價值也將迅速提升，訓練增加推動維修需求顯著增長，公司核心業(yè)務將持續(xù)受益；民機方面，公司產品有望實現(xiàn)重點民機型號國產化替代，進入加速排產期。 考慮到交付確認節(jié)奏不確定，我們將公司在 2022-2023 年的歸母凈利潤由 4.06/5.78 億元調整為 3.37/4.56 億元， 2024年歸母凈利潤為 6.17 億元， 對應 PE 為 28.78/21.23/15.69x
風險提示： 軍品訂單的風險， 供應配套的風險， 軍審定價時間不確定性的風險，新型號批產節(jié)奏不確定性的風險等。
該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級3家；過去90天內機構目標均價為30.12。證券之星估值分析工具顯示，江航裝備（688586）好公司評級為3星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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