2022-04-06東方證券股份有限公司謝寧鈴對鹽津鋪?zhàn)?002847)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《鹽津鋪?zhàn)?021年報點(diǎn)評：渠道轉(zhuǎn)型、新品培育初見成效，供應(yīng)鏈優(yōu)勢結(jié)合中長期發(fā)展戰(zhàn)略，未來可期》，本報告對鹽津鋪?zhàn)咏o出買入評級，認(rèn)為其目標(biāo)價位為67.57元，當(dāng)前股價為59.81元，預(yù)期上漲幅度為12.97%。

鹽津鋪?zhàn)?002847)

事件：1）公司發(fā)布2021年報，2021年公司實現(xiàn)營收22.82億元/+16.47%，歸母凈利潤1.51億元/-37.65%，扣非歸母凈利潤0.91億元/-51.73%。2）單Q4看，公司實現(xiàn)營收6.54億元/+24.65%，歸母凈利潤0.73億元/+37.90%，扣非歸母凈利潤0.66億元/+40.68%。

營收增速環(huán)比提升，經(jīng)銷商速度拓展加快。2021年公司實現(xiàn)營收22.81億元/+16.47%，1）分產(chǎn)品看，咸味產(chǎn)品中，深海零食/肉魚產(chǎn)品/豆制品分別實現(xiàn)營收4.07/3.01/2.04億元，yoy+37.23%/+22.51%/+4.98%，烘焙類產(chǎn)品實現(xiàn)營收7.54億元/+10.77%，果干/素食/蜜餞炒貨分別實現(xiàn)營收2.22/1.81/1.09億元，yoy+37.23%+/42.06%/-17.37%，深海零食/肉魚產(chǎn)品等新品培育初見成效。2）分渠道看，公司直營渠道實現(xiàn)營收6.59億元/+4.59%，經(jīng)銷和其他渠道實現(xiàn)營收14.83億元/+21.67%，電商渠道1.39億元/+27.08%。①經(jīng)銷渠道增長亮眼，預(yù)計與公司加速渠道下沉、發(fā)力定量裝有關(guān)；21年年底公司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)1749家vs20年底880家；②公司持續(xù)進(jìn)行新型渠道的探索，拓展休閑食品連鎖店等新零售渠道（如零食很忙）和其他渠道，積極向全渠道進(jìn)行轉(zhuǎn)型。3）分季度看，公司21Q1/Q2/Q3/Q4營收增速分別為27.45%/-1.86%/15.30%/24.65%,營收增速環(huán)比加快，一方面預(yù)計與春節(jié)提前有關(guān)，另一方面預(yù)計與新品培育、全渠道轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略逐漸見效有關(guān)。

原材料成本上漲、新品牌/新渠道培育、渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下，利潤率有所承壓。1）毛利率35.71%/-8.12pct，剔除運(yùn)費(fèi)由銷售費(fèi)用結(jié)轉(zhuǎn)至營業(yè)成本考慮毛銷差，21年公司毛銷差13.56%/-6.21pct，下滑主要系原材料成本上漲、新品牌/新渠道培育期公司加大市場推廣力度、低毛利率的經(jīng)銷渠道占比上升所致；2）21年公司管理/銷售/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)率分別為5.21%/22.15%/2.42%/0.92%，同比變動+0.31pct/-1.91pct/-0.21pct/0.62pct；3）公司全年確認(rèn)股權(quán)支付費(fèi)用5898.73萬元，剔除股權(quán)激勵費(fèi)用影響后全年預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤2.05/1.46億元，對應(yīng)凈利潤率/扣非歸母凈利潤率8.99%/6.39%,同比變動-5.40pct/-5.33pct（21年剔除股權(quán)激勵費(fèi)用影響）。

短期看，一方面，渠道結(jié)構(gòu)變革背景下，公司經(jīng)營業(yè)績短期承壓，但公司奮力轉(zhuǎn)型，圍繞供應(yīng)鏈優(yōu)勢進(jìn)行產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)變革調(diào)整，轉(zhuǎn)型力度強(qiáng)、決心大，當(dāng)前改革效果已初步顯現(xiàn)，未來發(fā)展值得期待。另一方面，公司對股權(quán)激勵目標(biāo)進(jìn)行下調(diào)，22/23年收入目標(biāo)27.0/32.5億元，扣非歸母凈利（扣除股權(quán)激勵成本前）目標(biāo)約3.0/4.6億元，考慮到外部經(jīng)營環(huán)境變化，公司下調(diào)后的目標(biāo)更加務(wù)實，激勵作用得到強(qiáng)化。長期看，公司中長期戰(zhàn)略升級至“多品牌、多品類，全渠道、全產(chǎn)業(yè)鏈、（未來）全球化”，戰(zhàn)略打法充分結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)（需求多元化、碎片化且易變；渠道碎片化）及自身供應(yīng)鏈優(yōu)勢，戰(zhàn)略定位清晰，反應(yīng)管理層面對外部經(jīng)營環(huán)境變化的深度思考力；公司結(jié)合未來發(fā)展戰(zhàn)略聘請張磊（原立白電商總經(jīng)理）、黃敏勝（原雀巢高管）和張小三（原衛(wèi)龍CMO）擔(dān)任公司副總經(jīng)理，分別負(fù)責(zé)公司電商及數(shù)字化運(yùn)營、大制造和質(zhì)量保證事業(yè)部運(yùn)營和大營銷全渠道運(yùn)營，反映管理層的轉(zhuǎn)型決心及執(zhí)行力，看好其中長期發(fā)展價值。

盈利預(yù)測與投資建議

因公司處于轉(zhuǎn)型期，我們下調(diào)營收增速及毛利率預(yù)測，給予公司2022-24年EPS2.33/3.28/3.91元（調(diào)整前22/23年為3.57/4.81元），使用可比公司估值法，給予22年29倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價67.57元，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

新品投放不及預(yù)期，渠道拓展不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，興業(yè)證券(601377)蘇鋮研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值高達(dá)90.56%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利3.1億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為24.98。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級9家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為116.63。證券之星估值分析工具顯示，鹽津鋪?zhàn)樱?02847）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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