2022-03-31國(guó)盛證券有限責(zé)任公司程龍戈,何亞軒,廖文強(qiáng)對(duì)鴻路鋼構(gòu)(002541)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《龍頭韌性突顯，規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張》，本報(bào)告對(duì)鴻路鋼構(gòu)給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為42.27元。

鴻路鋼構(gòu)(002541)

盈利快速增長(zhǎng)符合預(yù)期， 展現(xiàn)較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性。 2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 195.2 億元，同增 45%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 11.5 億元，同增 44%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn) 8.6億元，同增 41%，在 2021 年鋼價(jià)大幅波動(dòng)環(huán)境下盈利仍實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，彰顯龍頭經(jīng)營(yíng)韌性 。 分 季 度 看 ， Q1/Q2/Q3/Q4 公司營(yíng)收 分別實(shí)現(xiàn)增速139%/34%/16%/56%，在 Q4 鋼價(jià)走勢(shì)趨穩(wěn)背景下，鋼構(gòu)行業(yè)需求環(huán)比 Q3 有所回升，驅(qū)動(dòng)公司 Q4 營(yíng)收明顯提速； 分 別 實(shí) 現(xiàn) 歸 母 凈 利 潤(rùn) 增 速339%/116%/3%/10%，考慮到 Q4 減值損失較上年同期變動(dòng)較大（20Q4 沖回1 億元，21Q4 計(jì)提 589 萬(wàn)），剔除減值因素后 Q4 業(yè)績(jī)同比增速約 52%，與收入基本匹配。公司 2021 年末產(chǎn)能約 420 余萬(wàn)噸；平均產(chǎn)能 390 萬(wàn)噸，較上年增加 70 萬(wàn)噸；實(shí)現(xiàn)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量 339 萬(wàn)噸，同增 35%，產(chǎn)能利用率約 87%，較上年大幅提升 8.5 個(gè) pct；其中 Q1/Q2/Q3/Q4 產(chǎn)量分別為 69/86/88/96 萬(wàn)噸，Q4 生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)單季度“日產(chǎn)萬(wàn)噸”，產(chǎn)能釋放持續(xù)順利。 擬現(xiàn)金分紅合計(jì) 1.8 億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)的 15%，比例與上年基本持平。

鋼價(jià)波動(dòng)致毛利率略降， 噸凈利穩(wěn)中有升。 2021 年公司毛利率 12.6%， YoY-0.9個(gè) pct，受鋼價(jià)上漲因素影響，毛利率小幅下降。期間費(fèi)用率 6.0%，與上年基本持平，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)+0.05/-0.23/+0.13/+0.03個(gè) pct。其中管理費(fèi)用率下降預(yù)計(jì)主要系規(guī)模效益持續(xù)顯現(xiàn)；研發(fā)費(fèi)用率提升主要系公司持續(xù)推動(dòng)鋼構(gòu)生產(chǎn)線智能化改造，相關(guān)技術(shù)研發(fā)投入增加。資產(chǎn)（含信用）減值損失少計(jì)提約 6267 萬(wàn)元，主要系上年計(jì)提較多信用減值，本期則有所沖回。所得稅率 23.9%，YoY+2.1 個(gè) pct。歸母凈利率 5.89%，YoY-0.05 個(gè)pct。噸凈利潤(rùn)方面，2021 年以產(chǎn)量計(jì)算扣非后的噸凈利為 253 元，相比2019/2020 的噸凈利 244/243 元提升約 4%，在去年鋼價(jià)大幅波動(dòng)、行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境較為困難背景下噸凈利穩(wěn)中有升，成本管控能力優(yōu)異。

下半年現(xiàn)金流明顯改善，ROE 持續(xù)提升。2021 全年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出2.0 億元，上年為凈流入 1.6 億元，主要因存貨較年初增加 17.6 億元致?tīng)I(yíng)運(yùn)資本上升，具體看存貨中原材料/庫(kù)存商品/周轉(zhuǎn)材料分別增加 14.9/2.6/0.1 億元。存貨上升較多預(yù)計(jì)主要因：1）公司在鋼價(jià)平穩(wěn)期屯鋼鎖定較低成本；2）鋼價(jià)上漲、疫情擾動(dòng)等因素致業(yè)主施工和提貨節(jié)奏放緩。分季度看，Q3/Q4 單季現(xiàn)金分別流入 1.7/2.3 億元，較 Q1/Q2 的凈流出 2.9/3.1 億元已明顯改善。收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為 98%/96%，YoY-7/-9 個(gè) pct。存貨周轉(zhuǎn)率/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為 2.6/10.6 次，YoY+0.3/+2.2 次。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 YoY+0.16 次，權(quán)益乘數(shù)提升約0.05 個(gè) pct，ROE 上升 2.7 個(gè) pct 至 17.4%。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化，長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)力充足。1）生產(chǎn)能力方面，公司持續(xù)擴(kuò)張鋼構(gòu)制造產(chǎn)能， 計(jì)劃至 2022 年總產(chǎn)能提升至 500 萬(wàn)噸，并通過(guò)完善上游半成品制造布局進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)大力推進(jìn)產(chǎn)線智能化改造及焊接關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)，依托高效率制造體系構(gòu)建壁壘。2）采購(gòu)能力方面，持續(xù)優(yōu)化采購(gòu)信息化管理平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)采購(gòu)全流程管控，降低采購(gòu)成本；同時(shí)依托規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷提高與上游鋼廠議價(jià)能力。3）成本管控方面，公司信息化管控系統(tǒng)已初具規(guī)模，可實(shí)現(xiàn)從采購(gòu)、生產(chǎn)領(lǐng)料、入庫(kù)、決算到物流的全流程管控，當(dāng)前仍在持續(xù)迭代優(yōu)化中，后續(xù)隨業(yè)務(wù)節(jié)點(diǎn)覆蓋顆粒度提升、體系逐步完善，公司經(jīng)營(yíng)效率有望持續(xù)提升。

投資建議： 我們預(yù)測(cè)公司 2022-2024 年歸母凈利潤(rùn)分別為 14.4/18.0/22.2 億元，同增 25%/25%/23% （2021-2024 年 CAGR 為 25%）， EPS 分別為 2.71/3.40/4.18元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 16/13/11 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能建設(shè)及產(chǎn)能利用率不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，鋼材價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，招商證券(600999)唐笑研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)86.83%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利10.26億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為21.57。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有15家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)11家，增持評(píng)級(jí)4家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為69.66。證券之星估值分析工具顯示，鴻路鋼構(gòu)（002541）好公司評(píng)級(jí)為3.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3星，估值綜合評(píng)級(jí)為3星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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關(guān)鍵詞： 鴻路鋼構(gòu) 證券之星 產(chǎn)能利用率