2022-03-20天風(fēng)證券股份有限公司夏昌盛,周穎婕對(duì)中國(guó)平安進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《核心指標(biāo)基本符合預(yù)期，華夏幸福(600340)拖累凈利潤(rùn)及EV增速；關(guān)注2022H2負(fù)債端改善趨勢(shì)》，本報(bào)告對(duì)中國(guó)平安給出買入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其目標(biāo)價(jià)位為78.00元，當(dāng)前股價(jià)為47.93元，預(yù)期上漲幅度為62.74%。
中國(guó)平安(601318)
【2022Q1 負(fù)債端仍然疲弱；但 3 月開(kāi)始基數(shù)壓力減弱，后續(xù)負(fù)增長(zhǎng)有望逐步收窄。年報(bào)亮點(diǎn)在于隊(duì)伍規(guī)模雖大幅下滑，但高質(zhì)量代理人占比提升帶動(dòng)產(chǎn)能平穩(wěn)?！?/p>
核心指標(biāo)：集團(tuán) EV 同比+5.1%，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比+6.1%；壽險(xiǎn) NBV 同比-23.6%，壽險(xiǎn) EV 同比+6.3%。 NBV 符合預(yù)期， EV 略低于預(yù)期。
1、整體：集團(tuán)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比+6.1%，符合預(yù)期。各板塊增速分別為：壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)(+3.5%)、財(cái)險(xiǎn)(+0.2%)、銀行(+25.6%)、信托(-91%)、證券(+22%)、其他資管(+46%)、科技(+19%)。
歸母凈利潤(rùn)同比-29%，其中 Q4 單季同比-50.1%，主要由于華夏幸福減值計(jì)提（對(duì)稅后歸母凈利潤(rùn)影響 243 億，剔除后全年同比-12%），以及去年同期基數(shù)較高（投資收益高增驅(qū)動(dòng) 20Q4 單季+102%）所致。
2、壽險(xiǎn)：代理人、保費(fèi)、價(jià)值全面承壓。 NBV 同比-23.6%，其中 Q4 同比-60.5%，新單保費(fèi)（同比-8.5%）及 margin（同比-5.5pct）雙降，我們判斷源自于： 1）公司年末調(diào)整費(fèi)用率和退保率假設(shè)，導(dǎo)致價(jià)值率下降。若剔除假設(shè)調(diào)整影響，全年 NBV 同比-18.6%； 2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，儲(chǔ)蓄型占比提升8pct.，預(yù)計(jì)由長(zhǎng)期年金險(xiǎn)和重疾客戶加保的兩全險(xiǎn)銷售增加所致。受疫情、人力下滑及惠民保沖擊影響，長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品新單-46.2%；由于假設(shè)調(diào)整，及新版重疾價(jià)值率略有下滑，長(zhǎng)期保障型 margin 同比-9.3pct.至 86.7%。
代理人規(guī)模大幅收縮，但產(chǎn)能下滑幅度遠(yuǎn)好于規(guī)模。年末代理人 60 萬(wàn)，同比-41.4%；代理人活動(dòng)率 47.0%，下降 2.3pct。產(chǎn)能方面，人均新單同比+22%，人均 NBV 同比-4.1%，大專及以上學(xué)歷代理人占比提升+2.4pct.。我們判斷，壽險(xiǎn)隊(duì)伍調(diào)結(jié)構(gòu)正逐步見(jiàn)效，脫落人力中以低產(chǎn)能為主，優(yōu)質(zhì)人力占比提升。
壽險(xiǎn)稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比+5.2%，主要由于剩余邊際攤銷（同比僅+1.1%）拉低其增速。剩余邊際余額較年初-2%，首次轉(zhuǎn)負(fù)，主要由于新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（同比-37%），以及脫退差異帶來(lái)（由 2020 年的-15 億擴(kuò)至-294 億）， 13個(gè)月繼續(xù)率、 25 個(gè)月繼續(xù)率分別同比+0.8pct.、 -2.8pct.。
壽險(xiǎn) EV 同比+6.3%，增速較 2020 年同比放緩 2.6pct； ROEV11.1%，同比-3.4pct， NBV 創(chuàng)造的貢獻(xiàn)從 7.0%降至 5.0%，疊加“營(yíng)運(yùn)偏差+營(yíng)運(yùn)假設(shè)變動(dòng)”負(fù)增擴(kuò)大至-226 億（去年合計(jì)-141 億），占期初 EV 比例為-2.7%。另外，投資負(fù)偏差-249 億，主要為華夏幸福減值計(jì)提，以及資本市場(chǎng)波動(dòng)影響所致。
3、財(cái)險(xiǎn)：營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比+0.2%， COR 下降 1.1pct 至 98%，好于預(yù)期。其中費(fèi)用率下降 7.6%，賠付率提升 6.5%。分險(xiǎn)種來(lái)看： 1）受費(fèi)改及河南水災(zāi)影響，車險(xiǎn) COR 提升+0.7%至 98.9%，但市場(chǎng)份額提升 0.5%至 24.3%； 2）保證險(xiǎn) COR 大幅優(yōu)化-19.8%至 91.2%；3）責(zé)任險(xiǎn) COR 惡化+10.5%至 105.1%。
4、科技：歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比+37%，總收入同比+10%至 993 億。其中，陸金所凈利潤(rùn) 168 億，同比+36%，主要由擔(dān)保費(fèi)收入驅(qū)動(dòng)（對(duì)其貸款提供增信）；好醫(yī)生凈虧損大幅增加 5.9 億，主要由于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，管理費(fèi)投入增加所致；金融壹賬通減虧 0.7 億。
5、投資：凈投資收益率 4.6%，同比-0.5pct.；總投資收益率 4.0%，同比-2.2pct?？偼顿Y收益-27.8%至 1440 億元，主要由于： 1）華夏幸福相關(guān)資產(chǎn)減值計(jì)提共計(jì) 432 億元，其中股權(quán)類 159 億元，債權(quán)類 273 億元； 2） 2020 年逢高兌現(xiàn)了部分 FVPL 權(quán)益類資產(chǎn)的收益，貢獻(xiàn)買賣價(jià)差 434 億，受市場(chǎng)波動(dòng)影響， 2021 年同期僅 144 億。資產(chǎn)配置方面，主要增配債權(quán)型基金(占比+1pct.)，投資型物業(yè)(+0.9pct.)、非標(biāo)(+0.7pct.)和非上市股權(quán)(+0.6pct.)，減配債券(-1.7pct.)和股票(-1.4pct.)。
點(diǎn)評(píng)：平安壽險(xiǎn)負(fù)債端正處于轉(zhuǎn)型期，隊(duì)伍規(guī)模下滑沖擊負(fù)債端價(jià)值；但公司通過(guò)新舊置換來(lái)改善隊(duì)伍結(jié)構(gòu)，整體產(chǎn)能正在逐步提升； 2022Q1 負(fù)債端仍然承壓，預(yù)計(jì) NBV 同比約-35%，但 3 月以來(lái)略有修復(fù)，增額終身壽"盛世金越"推動(dòng)當(dāng)月 NBV 實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)正增長(zhǎng)，疊加去年 3 月起基數(shù)顯著走低，下半年 NBV 負(fù)增長(zhǎng)有望顯著收窄。目前市場(chǎng)對(duì)負(fù)債端已充分悲觀，一旦出現(xiàn)邊際改善，疊加資產(chǎn)端修復(fù)邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，有望迎來(lái)估值修復(fù)行情。目前公司 A/H 對(duì)應(yīng) 2022PEV 為 0.55/0.59 倍，估值處歷史最低位。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 長(zhǎng)端利率下行超預(yù)期；代理人增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期；壽險(xiǎn)改革進(jìn)展不及預(yù)期
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信建投證券趙然研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)99.82%，其預(yù)測(cè)2021年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利1138.85億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為7.69。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)9家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為76.03。證券之星估值分析工具顯示，中國(guó)平安（601318）好公司評(píng)級(jí)為3.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為4星，估值綜合評(píng)級(jí)為3.5星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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