民生證券發(fā)布研報(bào)稱，避險(xiǎn)只是黃金的一部分，黃金的反面永遠(yuǎn)對(duì)應(yīng)著信用貨幣。當(dāng)前美國(guó)的長(zhǎng)期通脹預(yù)期正在形成，而同時(shí)在美國(guó)金融資產(chǎn)中的占比已經(jīng)達(dá)到歷史極端水平。由于持有信用貨幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)無法再獲得戰(zhàn)勝通脹的回報(bào)，涌向黃金與抗通脹的實(shí)物資產(chǎn)正在成為新的選擇。黃金或成為海外“通貨膨脹型衰退”下的占優(yōu)選擇。與黃金相關(guān)的受益標(biāo)的包括：招金礦業(yè)(01818)、赤峰黃金(600988)(600988.SH)、山東黃金(600547)(600547.SH)、銀泰黃金(000975.SZ);同時(shí)結(jié)合基金跟蹤偏離度、跟蹤誤差和管理規(guī)模等因素，建議關(guān)注：富國(guó)上海金ETF(518680)、華安黃金ETF(518880)。

主要觀點(diǎn)如下：

避險(xiǎn)不是黃金當(dāng)下問題的全部

俄烏沖突爆發(fā)之后美元指數(shù)與美元計(jì)價(jià)的黃金出現(xiàn)了同時(shí)上漲的情形，進(jìn)入了比較經(jīng)典的“避險(xiǎn)模式”。根據(jù)測(cè)算民生證券發(fā)現(xiàn)：當(dāng)下主要國(guó)家/地區(qū)的主權(quán)貨幣都在相對(duì)黃金貶值，這一點(diǎn)在2月22日以前已經(jīng)出現(xiàn)：在俄烏沖突計(jì)入資產(chǎn)價(jià)格之前，主要國(guó)家主權(quán)貨幣計(jì)價(jià)的黃金已經(jīng)超過2021年6月2日高點(diǎn)，而日元計(jì)價(jià)的黃金更是創(chuàng)下歷史新高。類似的情況出現(xiàn)于歐債危機(jī)前后，美元指數(shù)和黃金在避險(xiǎn)需求下同步上漲(2010-01-04到2010-06-30)，但后期美元走弱后(2010-06-30到2011-08-22)，黃金迎來了彈性更大的時(shí)段。當(dāng)下投資者需要考慮的是黃金的真正機(jī)遇是否被事件性交易所掩蓋。

黃金的另一面：天然的貨幣VS信用貨幣

黃金天然不是貨幣，但貨幣天然是黃金。實(shí)際利率與黃金的關(guān)系并不絕對(duì)穩(wěn)定，它是黃金定價(jià)的一部分：根據(jù)實(shí)際利率=名義利率-通脹，實(shí)際利率其實(shí)是持有信用貨幣相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際收益(黃金本身沒有利息)，它在大多數(shù)時(shí)候可以刻畫黃金的機(jī)會(huì)成本。但黃金的反面永遠(yuǎn)對(duì)應(yīng)著信用貨幣。當(dāng)投資者對(duì)黃金計(jì)價(jià)的信用貨幣產(chǎn)生信任危機(jī)時(shí)，黃金反而會(huì)帶來彈性最大的時(shí)刻。歷史上貨幣信用的崩塌就會(huì)體現(xiàn)為全部實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格大幅上漲，背后是計(jì)價(jià)單位的信用貨幣的大幅貶值。最極端的例子便是二戰(zhàn)后德國(guó)馬克的大幅貶值、津巴布韋的超級(jí)通貨膨脹以及民國(guó)時(shí)期的國(guó)民政府瘋狂發(fā)行法幣。而不那么極端的例子發(fā)生在1970s的美國(guó)滯脹時(shí)期：由于布雷頓森林體系解體與供應(yīng)沖擊帶來的黃金歷史性的機(jī)會(huì)。

“消失的通脹”：實(shí)物資產(chǎn)通脹VS金融資產(chǎn)通脹

通脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，即貨幣增長(zhǎng)速度快于潛在產(chǎn)出本身就會(huì)帶來通脹。然而：過去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣出現(xiàn)明顯的超發(fā)，大部分實(shí)物資產(chǎn)的名義價(jià)格反而處于長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)，通脹似乎“消失”了。理論上如果貨幣全部用于定價(jià)實(shí)物資產(chǎn)，那么即便是供給過剩，名義價(jià)格可能也會(huì)大幅上漲。貨幣在實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間極不均衡的分配是背后邏輯：2011年后主要商品的名義價(jià)格沒有一個(gè)可以跑贏廣義貨幣的增長(zhǎng)，大部分甚至是負(fù)增長(zhǎng)。美國(guó)國(guó)家總資產(chǎn)中金融資產(chǎn)的占比繼續(xù)創(chuàng)歷史新高，達(dá)到74.79%。但是一些隱憂已經(jīng)出現(xiàn)，2004-2021年剔除通脹之后的主要經(jīng)濟(jì)體(美、日和歐洲)的1年期本幣國(guó)債年化收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸本幣計(jì)價(jià)的黃金。在過去，持有金融資產(chǎn)的回報(bào)可能更多來自于40/60的股債組合，即過往貨幣部分流向了對(duì)技術(shù)進(jìn)步的支持和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持中，即使有通脹，但這也更有利于股票的表現(xiàn)，從而又吸納了更多的貨幣持有金融資產(chǎn)。

黃金的歷史機(jī)遇

當(dāng)下面對(duì)前所未有的供應(yīng)沖擊，美國(guó)十年期的通脹預(yù)期已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。在較高的通脹預(yù)期下，持有美國(guó)國(guó)家債權(quán)類資產(chǎn)的長(zhǎng)期實(shí)際回報(bào)率已經(jīng)接近負(fù)值。與此同時(shí)，美國(guó)政府債務(wù)卻又達(dá)到歷史最高的水平。此時(shí)，通過大幅提升實(shí)際利率以提升債權(quán)持有人實(shí)際回報(bào)的方法，因?yàn)檫^于“痛苦”而存在諸多阻礙，而權(quán)益類金融資產(chǎn)同樣面對(duì)高位回落的困局。以美元為代表的信用貨幣的隱憂正在出現(xiàn)，未來貨幣涌向黃金與抗通脹的實(shí)物資產(chǎn)的正反饋機(jī)制可能正在形成。民生證券以全球的廣義貨幣/全球黃金儲(chǔ)備計(jì)算黃金價(jià)格，則2020年該黃金價(jià)格與世界銀行的黃金價(jià)格之比其實(shí)仍低于2011年，而以此標(biāo)準(zhǔn)衡量的黃金價(jià)格最貴的時(shí)候其實(shí)出現(xiàn)在1980年，也就是美國(guó)第三輪滯脹末期?；诖嗣裆C券更傾向于黃金價(jià)格大概率是小幅度高于2203美元/盎司。歷史上看，1970s美國(guó)的黃金股彈性最大的階段往往是黃金的長(zhǎng)期價(jià)格中樞一次次確認(rèn)上移之后;而國(guó)內(nèi)黃金股在2002-2011年的表現(xiàn)亦是如此。根據(jù)企業(yè)資源稟賦和盈利能力的優(yōu)勢(shì)，結(jié)合民生證券研究院金屬與材料團(tuán)隊(duì)的相關(guān)觀點(diǎn)，與黃金相關(guān)的受益標(biāo)的包括：招金礦業(yè)、赤峰黃金、山東黃金、銀泰黃金;同時(shí)結(jié)合基金跟蹤偏離度、跟蹤誤差和管理規(guī)模等因素，建議關(guān)注：富國(guó)上海金ETF(518680)、華安黃金ETF(518880)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹不及預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期、業(yè)績(jī)不及預(yù)期。

本文編選自微信公眾號(hào)“一凌策略研究 ”，作者：牟一凌、方智勇；智通財(cái)經(jīng)編輯：謝青海。

關(guān)鍵詞： 信用貨幣 金融資產(chǎn) 實(shí)物資產(chǎn)