保健品行業(yè)，向來是一個集中誕生富豪的地方。大名鼎鼎的 “養(yǎng)生堂龜鱉丸”“哇哈哈兒童營養(yǎng)液”“腦白金”等一系列經典產品，成就了鐘睒睒、宗慶后、史玉柱等富豪榜上的?？?。
但這些巨頭們大多選擇悶聲發(fā)財，并不在資本市場上顯山露水。相比之下，湯臣倍健(300146)及其實控人梁允超算是一個例外。
1995年創(chuàng)業(yè)至今，梁允超先是在太陽神集團耀眼的光環(huán)下對保健品行業(yè)有了認知，而后其創(chuàng)立的湯臣倍健在2010年作為“國內膳食營養(yǎng)補充劑第一股”登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。
湯臣倍健自此走上了快車道——2009年至2021年，其收入凈利潤均翻了30倍有余，最新市值已達424.4億元。持股比例高達41.79%的實控人梁允超，坐擁177億元身家。
但如果和2021年5月份640億元的高點相比，湯臣倍健的市值其實已經跌去三分之一，實控人的財富也縮水約90億元。
在這背后， 3月4日晚最新公布的2021年的財報數(shù)據(jù)中，湯臣倍健在顯示其一貫優(yōu)秀的吸金能力的同時，也釋放出了一些危險的信號。
01 高毛利、低研發(fā)特征不改
從剛剛公布的2021年年報數(shù)據(jù)來看，湯臣倍健依然是一家賺錢能力一流的公司。
數(shù)據(jù)顯示，2021年湯臣倍健實現(xiàn)收入74.31億元，同比增長21.93%，歸母凈利潤17.54億元，同比增長15.07%。
從2010年上市至今，湯臣倍健始終以膳食營養(yǎng)補充劑為主要產品，目前由“湯臣倍健”“健力多”“Life-Space”幾個主要品牌貢獻業(yè)績，其中主品牌“湯臣倍健”系列產品帶來的收入一直占總收入的5成以上。
由于保健品行業(yè)天然的超強吸金能力，湯臣倍健的毛利率始終穩(wěn)定在60%以上， 2021年更是同比提高3.24個百分點至66.06%，在Wind數(shù)據(jù)的“SW保健品”行業(yè)分類下，也是常年位列第一。
這也是為什么保健品行業(yè)能夠催生出一代又一代富豪的重要原因。
超高毛利率的背后，作為醫(yī)藥及保健品行業(yè)“通病”，湯臣倍健在銷售費用方面的投入依舊相當?shù)母摺?017年以來銷售費用占收入的比重，始終維持在30%左右，剛剛公布的2021年財報中，更是以24.78億元的金額刷新了紀錄，占收入比重也首次達到33.35%。
這意味著，消費者每花100元買湯臣倍健的保健品，其中就有33.35元被企業(yè)用于銷售推廣等用途。
巨額的營銷推廣費用背后，是湯臣倍健常換常新、常換常貴的代言人——從曾經的姚明、劉璇、蔡徐坤，到今年大火的谷愛凌，湯臣倍健統(tǒng)統(tǒng)都安排上了。
值得注意的是，2021年銷售費用較上年增長6.6億元的同時， 湯臣倍健的研發(fā)費用只增長了1000萬元，占收入的比重，已經從2019年的2.4%開始連續(xù)兩年下跌至當前的2.02%。
在產品矩陣越來越豐富的同時，湯臣倍健對研發(fā)費用的投入顯然不如營銷支出來的大方。
從資產端的情況來看，湯臣倍健最大的亮點就是有錢。
由于剛剛經歷了2021年高達31.25億元的定向增發(fā)融資計劃，再加上湯臣倍健向來一流的賺錢能力，2021年末，湯臣倍健賬面貨幣資金達到29.02億元，刷新了自身記錄。
除此之外，其他流動資產科目下還有27.63億元的大額存單， 意味著湯臣倍健總資產中有4成以上都是白花花的銀子。
考慮到賬面幾乎為零的帶息債務，湯臣倍健可以說是毫無資金方面的壓力，足以令A股不少游走在還債壓力下的企業(yè)們羨慕不已。
但是，即便業(yè)績增長，資金充沛，湯臣倍健看似完美的形象下，卻也暗藏著兩個危險信號。
02 大單品策略失焦
從經營情況來看，湯臣倍健最大的危險在于大單品策略失焦導致的收入增長乏力。
上市11年，湯臣倍健似乎正處于一個分水嶺。
其收入增幅從上市次年的90%跌宕降至2020年的15.83%，凈利潤則因巨額商譽減值，在2019年經歷了4.15億元的首虧，如今仍處于元氣恢復之中。
2021年，湯臣倍健雖然以74.31億元的收入實現(xiàn)21.93%的同比增幅，但如撇除年內并表的麥優(yōu)公司對應數(shù)據(jù)，湯臣倍健收入的可比增速僅為15.38%。
這意味著，自2019年以來，湯臣倍健已經連續(xù)第三年出現(xiàn)收入增速下滑的情況 ——2018年至2021年，其收入同比增幅分別為39.86%、20.94%、15.83%和15.38%。
凈利潤方面同樣不樂觀。
由于2019年湯臣倍健出現(xiàn)大額虧損，2020年扭虧為盈會導致極高的同比增幅，因此如果拋開這兩年的同比增幅來看，2021年15.07%的增長，事實上也遠低于2017年和2018年分別為43.17%和30.78%的同比增幅。
收入凈利潤增長乏力的背后，過去幾年湯臣倍健的產品矩陣發(fā)生著不同程度的調整和變化，但最重要的“湯臣倍健”“健力多”和“Life-Space”三個子品牌，都處于不同程度的困局中。
作為湯臣倍健旗下占據(jù)半壁江山的主品牌“湯臣倍健”系列產品，2019年和2020年的同比增幅分別只有8%和11.41%，相比2018年的24.39%有明顯的下滑。雖然2021年該子品牌重回24.36%的較高增速，但上市公司早已經意識到，開發(fā)多個單品的重要性。
只是，其他新品牌的開拓過程并不順利。
作為主品牌“湯臣倍健”之外，僅有的披露銷售數(shù)據(jù)的兩個品牌“健力多”和“Life-Space”，前者的增長幅度從2018年開始大幅下滑，到2021年僅為7.46%，增長后勁已明顯不足。
至于2018年湯臣倍健斥35億元巨資收購的澳洲益生菌品牌“Life-Space”，貢獻的銷售收入只從2019年的5.87億元增至2021年的8.43億元，尤其是在境內的業(yè)務，2021年仍貢獻不到2億元，在總收入中占比微乎其微。
除此之外，此前年報中曾經提及的新單品“舒百寧”“健視佳”“健樂多”“天然博士”“每日每加”等等，都還未成氣候，也沒有具體的銷售數(shù)據(jù)予以披露。
整體業(yè)績增長疲軟的背后，過去幾年的湯臣倍健事實上經歷了幾輪市場的沖擊。
2019年初實施的《電子商務法》，對澳洲代購市場造成沖擊，影響了彼時剛剛收購的澳洲企業(yè)LSG原有的代購業(yè)務，帶來當年大額商譽減值，也壓制了后續(xù)的業(yè)績增長。
同樣是2019年，國家相關部門聯(lián)合對“保健”行業(yè)“騙?！眮y象和違法違規(guī)行為展開整治，多地出臺政策禁止使用醫(yī)?？ㄔ谒幍曩徺I保健品，對以線下渠道為主心骨的湯臣倍健而言，又是一次重擊。
到2021年7月，湯臣倍健正式啟動了線下銷售變革和線上線下一體化經營的相關變革，年報稱，短期內會對公司及相關方帶來一定的壓力和挑戰(zhàn)。
接踵而至的問題中，湯臣倍健有主動亦有被動，連續(xù)三年收入增速放緩，顯然不是一個積極的信號。
03 商譽壓頂，股東減持
除了收入增長的乏力，湯臣倍健在資產層面的問題，仍集中在商譽和無形資產上。
2018年，湯臣倍健看上了澳大利亞的Life-Space Group Pty Ltd（簡稱“LSG”），當年就以35.14億元現(xiàn)金進行收購，相比于LSG當時1億元左右的凈資產，收購溢價高達34倍，也由此形成了21.66億元的商譽和14.14億元的無形資產，合計占總資產比重達到36.57%。
果不其然，2019年這個剛剛接到手里的“雷”就炸了。當年因業(yè)績不達預期，湯臣倍健對商譽和無形資產分別計提了10.09億元和5.62億元的減值準備，導致當年出現(xiàn)上市近10年以來的首次虧損。
問題在于，即便計提過一輪減值，2021年末，湯臣倍健賬面上與LSG相關的資產組合計金額仍達到17.57億元，占總資產的13.55%，幾乎等于2021年的全年凈利潤。
一旦再次發(fā)生減值，對當期業(yè)績的影響仍然不可小覷。
那么問題來了，從已有信息來看，Life-Space未來再次發(fā)生減值的可能性，大嗎？
2019年即計提商譽減值的當年，湯臣倍健聘請評估機構出具的評估報告顯示，公司管理層對澳洲業(yè)務預測的業(yè)績情況為，2020年至2024年，LSG境內外收入應該從6.66億元增至11.52億元（境外澳元收入以目前匯率換算為人民幣）。
一旦達不到這個業(yè)績情況，意味著未來現(xiàn)金流達不到預期，就會影響商譽減值測試的數(shù)據(jù)，進而出現(xiàn)商譽減值的情況。
從過去三年LSG的實際業(yè)績情況來看，境內外收入合計約合人民幣5.87億元、6.99億元和8.43億元。雖然均高于預測業(yè)績，但兩者間的差距越來越小，從2019年的13.68%降低至2021年的1.86%。
在《電子商務法》對跨境代購的持續(xù)影響下，LSG如果延續(xù)當前的弱勢增長，那么計提商譽減值很快將再次被提上日程。
2022年2月25日，證監(jiān)會對湯臣倍健董事長梁允超及另外三位高管在內的四人，下發(fā)了一份通報批評， 稱其在并購LSG時未充分披露《電子商務法》實施可能帶來的重大風險，且未披露LSG在2019年1-6月出現(xiàn)虧損的事項。
經營壓力和資產風險雙重重壓下，湯臣倍健似乎將破局的希望寄托于定向增發(fā)、融資擴產，在2021年5月，向特定對象發(fā)行了1.19億股股票，募資31.25億元。
按照計劃，募集資金中將有約20億元投向珠海四期和五期的生產線，項目達產后，預計新增片劑年產能64億片，新增軟膠囊年產能27億粒，相比2019年的兩類產品產量，增幅分別為84.75%和58.91%。
但市界梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2019年以來，與疲軟的業(yè)績增長相對應的，是湯臣倍健片劑和膠囊類產品同樣疲軟的產量增長，如果按照2020年片劑和膠囊分別為85.11億片和52.43億粒的實際產能計算，2020年的產能利用率分別為94.71%和64.27%。
從2021年最新的產量數(shù)據(jù)來看，由于湯臣倍健調整了庫存戰(zhàn)略，推進柔性生產，兩類產品的產量分別減少至60.75億片和29.21億粒，那么相對于2020年已有的實際產能而言，產能利用率只達到71.38%和55.71%。
這種情況下擴產64億片和27億粒的產線，就存在著閑置產能、徒增折舊的風險。
種種復雜的情況下，湯臣倍健的大股東們“用腳投票”，繼2013年至2015年一波密集減持后，自2019年4月到2021年9月，再次出現(xiàn)了股東、高管密集減持的動向。
其中，套現(xiàn)最多的是實控人梁允超的丈母娘孫晉瑜，累計減持572.93萬股，對應市值約1.36億元。其次是副董事長梁水生，累計減持484.4萬股，對應市值約1.16億元。副總經理陳宏累計減持332萬股，對應市值約7467.5萬元。
（作者丨林夏淅，編輯丨劉肖迎）
