這，是過去半年最受追捧的新三板公司之一。

2月28日，這家公司收盤價為19.76元/股;4月28日，公司收盤價為34.08元/股。短短兩個月時間，股價接近翻倍，這足以說明投資者對其的追捧程度。

這家公司，便是艾融軟件，一家為銀行提供IT服務(wù)的企業(yè)。

過去十年，國產(chǎn)替代是銀行IT行業(yè)發(fā)生的最大“變革”。性價比更高的本土廠商的崛起，導(dǎo)致出入五星級酒店的外企顧問們沒有了容身之地，就連IBM也沒有守住銀行這最后一塊陣地。

國外巨頭撤出背后，市場主要被國內(nèi)中小軟件服務(wù)商蠶食。艾融軟件，便是其中之一。憑借工商銀行崛起的艾融軟件，2019年收入2.13億元，凈利潤4359萬元。

雖然2019年凈利潤有所下滑，但投資者依然沒有掩飾對其的熱情。正如上文提及，因?yàn)榫x層的出現(xiàn)，短短兩個月時間，公司股價接近翻倍，估值已經(jīng)超過A股行業(yè)龍頭。

艾融軟件，真有那么性感么?

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國內(nèi)銀行IT服務(wù)商：

以服務(wù)之名“賣人頭”

雖然諸多國內(nèi)銀行IT軟件服務(wù)商，都極力否認(rèn)自己是外包公司，而是軟件服務(wù)商。因?yàn)閷τ诳蛻鬒T的規(guī)劃，他們有一定話語權(quán)。

但從收入確認(rèn)方式來看，與外包公司并無太大差異，兩者本質(zhì)上都是在“賣人頭”，項(xiàng)目主要根據(jù)“人月定量”模式定價：

所謂“人月定量”模式，是指公司與甲方簽訂的項(xiàng)目合同，會根據(jù)“人頭數(shù)量”定價，即“人月單價”和“人月數(shù)”的乘積，就是合同的總價。

比如艾融軟件和銀行A約定，“人月單價”為3萬元，艾融軟件雇傭了程序員B，月薪1.2萬元，剩余1.8萬元就是公司的收入。

艾融軟件，主要賺取的是單個人頭的價差。2019年，公司“人月定量”結(jié)算模式的收入占比達(dá)到73.32%。

這也算是行業(yè)慣例。根據(jù)IDC報告顯示，國內(nèi)銀行業(yè)IT解決方案市場中，以人頭費(fèi)計(jì)算的收入占市場總收入的比重為84.10%。

究其所以，還是因?yàn)檐浖?wù)商沒有太大的話語權(quán)，僅僅是擁有幫助銀行解決問題，而不是創(chuàng)造價值的能力。

近幾年，銀行在IT方面的改造，往往都是痛點(diǎn)驅(qū)動型，即銀行本身發(fā)現(xiàn)了自身的問題所產(chǎn)生的IT需求。

痛點(diǎn)驅(qū)動下，銀行往往有非常明確的需求，甚至細(xì)化到應(yīng)用的功能，留給廠商的余地就只剩下定制化服務(wù)。

說白了，就是大部分水平都差不多，給誰都能做。核心考驗(yàn)的是服務(wù)商的商務(wù)談判能力，而不是真正的技術(shù)能力。

本質(zhì)上銀行IT行業(yè)還是由銀行主導(dǎo)，而不是軟件服務(wù)商主導(dǎo)。也正因此，銀行IT廠商作為純粹的IT服務(wù)商，收取的是“服務(wù)費(fèi)”。

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賣“人頭”和賣軟件的差異

同樣是軟件服務(wù)業(yè)，資本市場往往更愿意給予SaaS企業(yè)更高的估值，而不是賺取“人頭費(fèi)”的企業(yè)。

諸如workday，Zoom等SaaS服務(wù)企業(yè)，雖然依然處于虧損或微利狀態(tài)，但兩者市值均超過400億美金;

而“賣人頭”為主的埃森哲，去年?duì)I收近48億美金，同比增長超過15%，但市場依然只愿意給予25倍左右的市盈率，市值為1300億美元。25倍左右的市盈率，這也是國際市場給予“賣人頭”企業(yè)的常規(guī)估值。

這樣的現(xiàn)象，同樣出現(xiàn)在銀行IT服務(wù)行業(yè)。Temenos在資本市場同樣受到更多青睞，市盈率超過70倍，估值是同類企業(yè)的1倍。

究其所以，還是因?yàn)樯虡I(yè)模式的差距，讓“賣人頭”模式，看起來遠(yuǎn)沒有SaaS企業(yè)性感。

對于軟件廠商而言，由于存在規(guī)模效應(yīng)，這一單生意的邊際成本可以幾乎為零。一項(xiàng)軟件的開發(fā)，人員工資和開發(fā)相關(guān)可以被視為固定成本，隨著軟件受眾逐漸增加，成本可以被攤薄;

而對于實(shí)施廠商而言，則不存在規(guī)模效應(yīng)。做一個項(xiàng)目，就要堆多少人。對于他們而言，人員工資和開發(fā)相關(guān)費(fèi)用是可變成本。因此，賺錢能力這個維度上，軟件廠商比實(shí)施廠商要高出不少。

同樣是做IT的，TCS毛利率可以達(dá)到89.8%，Temenos毛利率也超過70%，但像艾融軟件等國內(nèi)廠商，毛利率基本只有40%左右。

更重要的是，缺乏規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致頭部企業(yè)規(guī)模化“擴(kuò)張”也并不容易。這也是為什么，在國外廠商漸漸退出時，我們并沒有看到行業(yè)逐漸走向集中;相反，行業(yè)正漸漸走向分散，競爭在持續(xù)加劇。

國內(nèi)前五大廠商的市場占有率從2015年的24.97%，下降至2019年的17.8%，而市場內(nèi)小型服務(wù)提供商加總市場占有率則從46.09%提升到72.4%。目前，市場占有率最高的企業(yè)市占率也不足5%。

當(dāng)然，長期來看，市場不會一直處于分散狀態(tài)。天風(fēng)證券研報數(shù)據(jù)顯示，美國前五大廠商市場占有率超過80%。

借鑒國外企業(yè)發(fā)展歷史來看，銀行IT服務(wù)巨頭擴(kuò)張主要靠并購。美國銀行IT服務(wù)龍頭之一FIS的成長史，可以說就是一部并購史。截至2019年12月31日，F(xiàn)IS商譽(yù)總額為522億美元，占總資產(chǎn)的比例高達(dá)62%。

這背后，需要巨大的資本作為推力，注定不是一件短期的事情。要知道，1968年成立的FIS，雖然消耗巨量資金并購，但至今在美國市場占有率不到20%。而超高商譽(yù)背后，要承擔(dān)的風(fēng)險可一點(diǎn)也不小。

這也是為什么，資本市場更愿意給予SaaS企業(yè)更高的估值，而不是賺取“人頭費(fèi)”的企業(yè)。

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估值超A股龍頭，

這樣的艾融軟件你買不買?

當(dāng)然，國內(nèi)外資本市場估值體系不同，導(dǎo)致兩者并不存在可比性。A股金融IT公司，動輒六七十倍的市盈率，“賣人頭”公司的估值，基本是國外同類企業(yè)的一倍。

即便是身處新三板的艾融軟件，目前市盈率(TTM)為63.41倍，甚至已經(jīng)超過A股龍頭宇信科技。截至今日收盤，宇信科技市盈率(TTM)為58.25倍。

過去十年，銀行IT行業(yè)發(fā)生的最大“變革”是國產(chǎn)替代。憑借出色的“商務(wù)談判”能力，以及抓住了大客戶工商銀行，艾融軟件也迎來了春天。

2017年—2019年，公司營收分別為1.40億元、1.69億元、2.13億元。2019年，公司57%收入來自工商銀行，增長也是得益于工商銀行的合同。

當(dāng)然，綁定了工商銀行，并不意味著艾融軟件就可以“高枕無憂”。雖然頭部銀行率先啟動改造，但核心軟件以自建為主。2019年，工商銀行金融科技人員為3.48萬人。通常來說，只有非核心業(yè)務(wù)才會外包給第三方廠商。

目前，艾融軟件收入主要來自互聯(lián)網(wǎng)金融板塊，比如電子商務(wù)平臺比如為銀行提供在線商城以及各類支付、直銷銀行、投融資等平臺。這些都不是銀行的“核心”業(yè)務(wù)，相對來說市場規(guī)模也不會太大。

更重要的是，增量市場主要在中小銀行。近年來，中小銀行迎頭跟上，選擇與第三方服務(wù)商合作，銀行IT迎來一輪建設(shè)高峰期。目前，艾融軟件來自中小銀行的收入占比依然不高。對于艾融軟件來說，如何讓中小銀行成為成長驅(qū)動力，這或許更加關(guān)鍵。

當(dāng)然，這并妨礙投資者對于艾融軟件的追捧。至少從估值來看，身處新三板的艾融軟件，已經(jīng)享受到了A股市場的估值。

那么問題來了，這樣的艾融軟件，你會不會買呢?

關(guān)鍵詞： 新三板新股艾融軟件