昨日，兩市沖高回落，上證指數(shù)微跌0.29%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大跌1.86%，似乎給時下熱烈討論的風(fēng)格切換問題潑下一盆冷水。不少分析人士表示，目前市場偏好發(fā)生變化更多是對“八”、“二”業(yè)績趨勢變化的預(yù)期差的集中反映，中長期決定走勢的仍是業(yè)績。而這一預(yù)期差從近期陸續(xù)披露的2017年年報(bào)及2018年一季報(bào)預(yù)告可以得到一定佐證。
預(yù)期差改變流動性
數(shù)據(jù)顯示，截至3月21日兩市近400家上市公司披露年報(bào)，受益供給側(cè)改革的鋼鐵、化工等周期板塊業(yè)績大幅增長，但在市場預(yù)期之內(nèi)。而不少創(chuàng)業(yè)板個股業(yè)績增速則超出市場預(yù)期，如上海鋼聯(lián)、樂普醫(yī)療、先導(dǎo)智能、東方財(cái)富等。
上海鋼聯(lián)年報(bào)顯示2017年?duì)I業(yè)收入737億元，同比增長78%，歸母凈利潤4818萬元，同比增長118%。2018年一季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1962-2138萬元，同比增長234%-264%。樂普醫(yī)療2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.38億元，同比增長30.85%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.99億元，同比增長32.36%，預(yù)計(jì)2018年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.02-3.25億元，同比增長約30%-40%。先導(dǎo)智能2017年收入21.77億，同比增長102%，凈利潤5.37億元，同比增長85%。2018年一季度業(yè)績預(yù)告凈利潤1.6-1.9億元，同比增長80%-110%。東方財(cái)富2017年業(yè)績增速同比下滑10.77%，但公司預(yù)計(jì)2018年一季度歸屬于母公司股東凈利潤約2.71-3.02億元，同比增長170%-200%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期。此外，智飛生物、北陸藥業(yè)、寒銳鈷業(yè)、乾照光電、中青寶、創(chuàng)業(yè)軟件等個股2017年業(yè)績及今年一季度業(yè)績預(yù)告都或多或少超出市場預(yù)期。
上述個股大多為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中的權(quán)重股，也就是所謂的“創(chuàng)藍(lán)籌”，他們在近期反彈中均有不錯的市場表現(xiàn)。“隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擴(kuò)散，相關(guān)行業(yè)盈利增速企穩(wěn)回升和未來成長性逐步得到市場認(rèn)同，而幾乎所有大的行情最先也往往都是先從少數(shù)公司中展開，關(guān)注成長股的投資者也很可能會在年報(bào)及一季度業(yè)績超預(yù)期企穩(wěn)回升的公司中尋找機(jī)會。”安信證券分析師陳果表示。
鋼鐵、煤炭、化工、有色等周期品種經(jīng)過2016年、2017年的高增長，市場對其未來業(yè)績增速預(yù)期不高，與之對應(yīng)的是，在巨大的市場分歧中，“創(chuàng)藍(lán)籌”超預(yù)期的盈利增速以及盈利趨勢。兩者比對，便形成了預(yù)期差。
分析人士表示，在消息面刺激、預(yù)期差共振影響下，基于創(chuàng)業(yè)板估值已處于歷史相對低位，市場對創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績增速又產(chǎn)生了偏樂觀預(yù)期。
事實(shí)上，從2017年年報(bào)預(yù)告情況看，創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績并不盡如人意。國金證券表示，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板2017年全年凈利潤增速為-2.57%，較三季報(bào)的7.23%下滑9.8個百分點(diǎn)，(剔除溫氏股份、樂視網(wǎng))后，凈利潤增速為17.05%，較三季報(bào)的24.07%下滑7.02個百分點(diǎn)。
該券商進(jìn)一步表示，創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏股份、樂視網(wǎng))盈利增速大幅下滑，一方面是由并購重組退潮導(dǎo)致的，但更重要的原因是并購重組業(yè)績承諾集中到期，其中并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)使得前期并購潮積累的巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。但也要看到，外延并購貢獻(xiàn)的利潤占比繼續(xù)下降，對創(chuàng)業(yè)板盈利增長影響減弱，創(chuàng)業(yè)板回歸內(nèi)生增長。站在當(dāng)前時點(diǎn)，考慮低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板2018年業(yè)績增速為1.35%，(剔除溫氏股份、樂視網(wǎng))后創(chuàng)業(yè)板2018年凈利潤增速20.03%。
更為重要的是，預(yù)期差改變了流動性。目前A股市場仍為存量博弈行情，在本輪反彈之前，以上證50為首的藍(lán)籌股持續(xù)吸引場內(nèi)資金，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大部分時間成交金額都在500億元-600億元水平。比較典型的是2018年1月18日，當(dāng)天中國平安成交金額達(dá)到162.8億元，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成交金額為512.7億元，中國平安成交金額相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板的三分之一。當(dāng)日上證50成交金額則為1120億元，這一金額還不是期間最高峰值。
本輪反彈以來，上證50成交金額迅速萎縮至600億元以下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成交金額基本維持在700億元-900億元水平，其中3月12日成交金額達(dá)到1222億元，為去年9月份以來新高，當(dāng)日上證50成交金額為542.4億元。
對此，分析人士表示，流動性改善又與市場風(fēng)險(xiǎn)偏好相互刺激。最終預(yù)期差幾經(jīng)傳導(dǎo)，助推創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)力反彈。
難言風(fēng)格切換
當(dāng)下行情的特點(diǎn)，是暫時的風(fēng)格發(fā)生變化，還是中期風(fēng)格切換已拉開大幕?實(shí)際上從2017年下半年以來至今，市場博弈“風(fēng)格切換拐點(diǎn)”的情緒就從未停止。
搞清楚上述問題，首先要明確風(fēng)格切換的條件是什么。國信證券分析師表示，主要看兩個條件：第一，利率是否會大幅下行，如果現(xiàn)在利率下行100個bp，那么風(fēng)格有可能會再度切換;第二，主板和中小創(chuàng)的相對ROE變化是否會改變，如果現(xiàn)在主板ROE出現(xiàn)掉頭向下或者創(chuàng)業(yè)板ROE再度進(jìn)入上升通道，那么風(fēng)格切換也可能會來臨。但從目前宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司的基本面情況來看，上述兩個條件應(yīng)該都不具備。
其實(shí)分析過去兩次風(fēng)格轉(zhuǎn)化發(fā)現(xiàn)，從2012年四季度到2015年三季度，創(chuàng)業(yè)板的ROE出現(xiàn)了顯著的上行而同時主板的ROE仍在逐步回落，這是造成2013年到2015年年中小盤股風(fēng)格行情的核心力量。而從2016年四季度開始至今，可以發(fā)現(xiàn)主板上市公司的ROE出現(xiàn)了大幅的回升，而創(chuàng)業(yè)板公司的ROE持續(xù)走平甚至還微微有所下降，這是導(dǎo)致2017年以來我們看到的龍頭白馬行情的核心力量。
申萬宏源表示，長期而言，業(yè)績趨勢的相對變化才是傳統(tǒng)風(fēng)格切換的邏輯起點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)增長在微觀企業(yè)中的核心體現(xiàn)在業(yè)績，對于經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)的結(jié)構(gòu)性邊際變化更能獲得市場溢價(jià)，所以業(yè)績趨勢相對變化的預(yù)期才是風(fēng)格切換的根本起點(diǎn)。2016年以來供給側(cè)改革帶來PPI持續(xù)上行，主板業(yè)績增速相對創(chuàng)業(yè)板持續(xù)占優(yōu)，對于相對業(yè)績主導(dǎo)A股風(fēng)格變化就是很好的驗(yàn)證。
也有部分市場人士持折中觀點(diǎn)，認(rèn)為價(jià)值股重估與成長股復(fù)興并不矛盾。A股行情具有一定的輪動性，本身就證明了市場既有部分追隨趨勢的趨勢投資者，也會存在部分動態(tài)評估性價(jià)比的投資者。今后市場既存在部分投資者會接受價(jià)值股繼續(xù)重估的預(yù)期收益，也會有部分投資者在某個時刻會更傾向去獲取成長股底部回升的收益。因此價(jià)值股重估的邏輯其實(shí)與成長股復(fù)興并不矛盾。
緊抓“消費(fèi)”與“科技”
不管市場風(fēng)格如何變化，背后投資邏輯歸根到底還是業(yè)績問題。行業(yè)或個股的業(yè)績一方面取決于內(nèi)生成長動力，另一方面也受到行業(yè)天花板的影響，行業(yè)天花板高度則要考量中期產(chǎn)業(yè)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢等多重因素。
光大證券表示，在新格局下，有兩大趨勢，一個是投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，另外一個是要素驅(qū)動型增長模式向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動型增長模式的轉(zhuǎn)變。消費(fèi)與科技將是未來十年新經(jīng)濟(jì)的主要特點(diǎn)，映射到股市上面，這意味著消費(fèi)與科技股的兩大趨勢性機(jī)會。但是需要說明的是，雖然都是趨勢性機(jī)會，但消費(fèi)與科技的趨勢性含義不一樣。
其中，消費(fèi)股的趨勢性機(jī)會來自于自發(fā)的業(yè)績，也就是新格局下，消費(fèi)才是真成長。消費(fèi)股是真正具有扎實(shí)業(yè)績支撐的標(biāo)的。一方面，優(yōu)先推薦食品飲料、商貿(mào)零售、醫(yī)藥生物等必需消費(fèi)品，重點(diǎn)關(guān)注正孕育行業(yè)拐點(diǎn)的紡織服裝和受益于消費(fèi)升級的休閑服務(wù)。
另一方面，金融長期的看好邏輯也是來自于消費(fèi)的真成長，是生產(chǎn)型向消費(fèi)型金融的轉(zhuǎn)變，科技提升全要素生產(chǎn)率雖是大勢所趨，但與消費(fèi)、金融的自發(fā)趨勢不同，科技股的趨勢性機(jī)會，來自于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的補(bǔ)短板訴求，是政策抉擇方面的大勢所趨。因此，消費(fèi)、金融可以看業(yè)績，作為業(yè)績穩(wěn)定增長的底倉配置;但科技股更多的是看政策催化，是最具彈性的進(jìn)攻標(biāo)的。從行業(yè)的角度看，優(yōu)先推薦確定性較高的5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、芯片產(chǎn)業(yè)鏈等先進(jìn)制造，關(guān)注存在明顯短板的軍工行業(yè)改革進(jìn)展。
